지난 20년 동안 주가가 30배 이상 상승했지만, 월스트리트에서 담당하는 애널리스트가 한 명도 없었던 종목을 상상해 보자.

이 종목은 모든 헤지펀드를 따돌렸지만, 월스트리트는 전혀 모르고 있었다.

무엇보다 나쁜 것은, 많은 사람들이 알고 있는 기업의 주식이라는 사실이다. 실제, 월스트리트 일하는 사람들이 가장 좋아하는 기업이다.

바로 네이선스 페이머스(Nathan’s Famous)다.

맞다, 이 핫도그 체인점 네이선스는 뉴욕의 훌륭한 기업일 뿐만 아니라, 장기간 동안 투자자들에게는 큰 승리를 안겨 주었다.

네이선스는 소위 “고아 종목(Orphan Stock)”이다. 즉슨, 담당하는 애널리스트가 없거나, 거의 없는 종목이란 뜻이다.

고아 종목을 좋아하는 투자자들이 많다(그러니 주가가 상승한 것이겠지만). 대부분이 간과하고 있는 가치를 찾기에 좋은 종목이다. 월스트리트의 대형주 중 일부는 담당 애널리스트가 20명, 30명, 심지어 50명이나 되기도 한다. 이런 종목은 유리 어항 속에서 살고 있지만, 네이선스는 그렇지 않다. 대부분이 아는 기업이지만, 생각만큼 유명하지는 않은 모습이다.

주식시장에는 훌륭한 고아 종목이 많다. 아트리온(ATRI)이라고 들어 봤는지 모르겠다. 걱정할 필요 없다. 많은 사람들이 모르니까.

아트리온은 댈러스에 본사를 둔 의료제품 기업이다. 비록 시가총액은 12억 달러에 불과하지만, 소프트 콘택트렌즈 소독 케이스 같은 일부 틈새시장의 강자다. 구명조끼용 밸브는 누가 만드는지 아는지 모르겠다. 아트리온일 가능성이 크다.

22년 전만 해도 아트리온 주식 한 주를 7달러에 살 수 있었다. 최근 주가는 665달러까지 상승해 있다.

이제 아주 쉬운 질문을 하나 해보겠다. “월스트리트에서 아트리온을 담당하는 증권사는 몇이나 될까?” 힌트는 네이선스와 똑같다는 것이다.

맞다. 없다.

S&P 500은 장기간 좋은 성과를 보였지만, 아트리온과 비교해보면 아무 일도 하지 않은 모습이다.

어떻게 그렇게 오랫동안 주가가 이렇게 많이 상승하고 있었는데도 월스트리트의 어느 누구도 이 종목을 분석해볼 생각을 하지 않았을까? 그 이유의 하나는 월스트리트의 투자 은행들과 연관을 맺지 않았기 때문이다.

그렇게 되면 마이너스(-)라기보다 플러스(+) 효과를 가져온다. 그런 기업은 불행한 합병의 대상이 되지 않게 된다. 또는 너무 많은 빚을 지고 있거나, 아니면 싼값에 취득한 것일 수도 있다. 투자 은행이 필요 없는 것은 나쁜 일이 아니다.

금융 위기가 월스트리트에 얼마나 큰 타격을 입혔는지 기억하자. 대형 투자 은행은 예전처럼 큰 연구부서가 필요 없어졌다. 예산도 삭감되었다. 결과적으로, 담당 애널리스트가 없는 기업들이 많아졌다.

4년 전 월스트리트 저널의 칼럼니스트 제이슨 즈바이크는 과거 30년 동안 가장 성과가 좋았던 종목들을 살펴봤다. 그 결과 잘 알려진 대형 기술주와는 거리가 멀었다. 최고의 승자는 뉴욕 워웨이얀다에 본사가 있는 발켐(BCPC)이었다. 이 기업은 “동물 사료를 위한 향료, 훈증 가스, 영양 첨가제”를 만든다.

섹시한 사업이 아니다.

1985년부터 2015년까지, 발켐의 주가는 107,000% 이상 상승했다. 츠바이크는 발켐에 1999년까지 단 한 명의 주요 기관 투자자도 없었다고 강조했다. 당시까지 10년간 연평균 21.3%의 수익률을 기록했었다. 현재 발켐을 담당하는 애널리스트는 총 2명에 불과하다. 50명 이상의 애널리스트가 담당하고 있는 페이스북과 비교해 보라.

매 실적 발표 시즌마다 투자자들은 어떤 기업이 예상을 뛰어넘었는지, 어떤 기업이 부족했는지 등을 보기 위해 모여든다. 하지만 네이선스와 다른 고아 종목들은 아무도 들여다보지 않기 때문에 “투자 컨센서스” 같은 것은 존재하지 않는다. 이것은 투자자들에게 또 하나의 보너스다. 분기별 수익률 게임 걱정하지 않아도 되기 때문이다.

미국 캘리포니아주 웨스트우드에 본사를 둔 전문 화학 기업인 체이스 코퍼레이션(CCF)라는 또 하나의 ‘고아 종목’을 보자. 체이스는 워런 버핏이 좋아하는 스타일의 종목 중 하나다. 유일한 차이점은 현미경으로 들여다봐야 찾아낼 수 있다는 점이다. 체이스는 지속적으로 강력한 현금흐름을 창출하는 조용한 기업이다. 매출 총이익률이 약 35%나 되는 우량 기업이다. 무엇보다도 체이스는 장기 부채가 단 한 푼도 없다.

지난 25년 동안 체이스의 주가는 8,000% 상승했다. 마이크로소프트와 인텔을 이기기에 충분하다. 다시 말하지만 아무도 담당하지 않는다.

이 역시 초소형주는 아니다.

이름이 멋진 U.S. 라임 & 미네랄스(USLM)은 어떨까? 2003년 이후, 30배 이상의 수익률을 기록하고 있다(배당금 포함). 역시 담당하는 애널리스트가 없다. 1990년에 센추리 뱅코프(CNBKA)는 주당 1달러에 거래되고 있었다. 현재는 주당 76달러인데, 그동안 꾸준히 배당금을 지급해 왔다. 역시 담당하는 애널리스트가 단 한 명도 없다.

‘고아 종목’에 주목할 또 다른 이점은 지켜보는 눈이 적기 때문에, 주가가 잘못 책정된 종목을 찾게 될 기회가 더 많다는 것이다. 시장이 효율적이라는 말이 아니라, 다른 이들이 발길이 드문 곳에서 비효율성이 나타날 기회가 더 많다는 뜻이다.

또한, 고아 종목은 상당히 이해하기 쉬운 기업인 경향이 있다. 이들은 종종 대차대조표에 나타나지 않는 부채가 없거나, 전 세계에 지사를 두고 있지 않다. 투자자라면 투자하기 전에 보고서를 읽어 보고 어떤 사업을 하고 있는지 알아봐야 한다.

일반적으로 투자자들이 좀처럼 하지 않지만, 의문이 더 있다면 회사에 전화를 걸어 물어봐야 한다. 경영 상태가 좋은 기업이라면 투자자들과 기꺼이 이야기를 나눌 수 있다. 결국 주주들이 주인이기 때문이다.

워런 버핏과 찰리 멍거가 부를 일군 이전의 가치 투자 방식은 정보 홍수 속의 지금 세상에서는 더 이상 가능하지 않다는 이야기를 자주 듣게 될 것이다. 분명 맞는 말일 수 있지만, 주식시장에는 월스트리트의 레이더가 미치지는 못하는 곳에 많은 기업들이 있다.

다음은 월스트리트의 몇 가지 고아 종목이다.

테네시주 올테와에 본사가 있는 밀러 인더스트리즈(MLR) 밀러 인더스트리즈는 견인 장비를 제작하여 판매한다. 또한 고장난 자동차를 옮기는데 사용되는 레커를 만든다.

도로에서 흔히 볼 수 있는 다단계 자동차 운반차량도 제작한다. 만일 자동차나 트럭을 끌어내거나, 어딘가로 끌고 가야 한다면, 밀러가 만든 장비를 사용하고 있을 가능성이 높다.

밀러 인더스트리즈는 ‘해자’가 넓은 기업의 좋은 사례다. 경쟁업체가 없는 것은 아니지만, 업계를 지배하고 있다.

2000년에 최저치를 기록한 주가는 이후 8,000% 상승했다. 물론 담당하는 애널리스트는 없다.

시뮬레이션스 플러스(SLP)는 제약회사가 신약을 인간이나 동물을 대상으로 시험하기 전에 가상으로 시험해볼 수 있는 시뮬레이션 소프트웨어를 만든다.

이를 통해 제약회사들은 비용을 크게 절감할 수 있다. 시뮬레이션 플러스는 R&D 프로세스를 보다 빠르고 효율적으로 만들어준다. 이는 비용 효율적일 뿐만 아니라, 제약회사들이 시간이 많이 걸리는 규제를 넘는 데 도움이 된다.

이달 초 시뮬레이션스는 매출은 23.8%, 매출 총이익은 26.5% 증가했다고 보고했다. 두 명의 애널리스트가 담당하고 있으며, 최근 S&P 소형주 600 지수에 편입됐다.

텍사스 퍼시픽 랜드 트러스트(TPL)는 화려한 역사를 가지고 있다. 130년 전 텍사스 앤드 퍼시픽 레일웨이(T&P)가 파산한 후 태어났다. T&P의 목적은 남부 대륙횡단 철로를 건설하는 것이었다. 그 이름에도 불구하고, T&P는 캘리포니아까지 철로를 건설하지 못했다.

T&P는 엄청난 빚을 남겼다. 이후 소유했던 350만 에이커의 땅을 담보로 토지 신탁이 결성되었다. T&P의 채권을 보유한 이들에게 새로운 토지 신탁의 주식이 제공되었다. 이후 그 땅에서 원유가 발견되었고, 토지 신탁은 돈을 벌었고, 모든 사람들은 행복했다. 이윽고 1927년 NYSE에서 주식이 상장되었다.(기술적으로 텍사스 퍼시픽 랜드 트러스트는 리츠가 아니라, 토지 신탁이다.)

1995년이 되면서 주당 순이익은 3.5달러가 되었다. 최근 주가는 585달러에 거래되고 있다. 담당 애널리스트는 단 한 명이다.

힝햄 인스티튜션 포 세이빙스(HIFS)의 역사는 1834년으로 거슬러 올라간다. 1990년 주식 분할로 조정된 주가는 1달러를 약간 넘었었다. 현재는 178달러에 거래되고 있다. 힝햄은 지난 25년간 꾸준히 배당금을 증액해 왔다. 지난해에는 정기 배당 외에 주당 60센트의 특별 배당을 실시다.

아래 차트에서 힝햄은 검은색 선이며, 파란색 선은 버크셔 해서웨이다.

자료 출처: Crossing Wall Street, “The Home-Run Stocks Wall Street Doesn’t Know About”

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미국 NBC 텔레비전 게임 쇼 “딜 오어 노 딜(Deal or No Deal)”은 26개의 철가방을 이용한 머니 심리게임 쇼다. ​

우선, 참가자는 26가지 금액이 각각 들어있는 여행가방 중에 하나를 선택해 가져온다. 금액은 확인할 수 없다. 그다음 매 라운드마다 무대에 있는 다른 여행가방을 열어보면서 자신의 여행가방 속의 금액을 유추해 간다. 매 라운드가 끝날 때마다, 참가자에게 협상금이 제시되는데, “딜(Deal)”을 선택하면, 협상금을 받고 게임이 종료되며, “노 딜(No Deal)”을 계속하면 게임이 계속된다.

게임이 끝나면 자신이 처음에 선택한 여행가방을 열어 금액을 확인한다. 만약 중간에 “딜(Deal)”을 선택한 경우에는 자신의 여행가방 속의 금액이 협상금보다 낮은지 혹은 높은지에 따라 “굿 딜(Good Deal)”의 여부가 결정된다. 끝까지 “노 딜(No Deal)”을 선택한 후에는 마지막으로 남은 2개 중 하나의 여행가방을 선택할 수 있으며, 선택한 여행가방 속의 금액을 획득하게 된다.​

게임이 진행될수록, 종종 참가자가 협상금을 거절하게 게임을 계속 이어가는 경우가 많은데, 이는 호스트가 그렇게 자극하기 때문이다. 누가 봐도 승산이 낮은 상황에서도 참가자는 더 큰 위험을 감수하려고 있다. 보통 예상하는 것보다 더 큰 위험을.​

자신이 이미 손해를 보았고(이전 협상금을 포기했으므로), 승산이 점점 더 낮아지더라도 게임을 계속해 더 큰 협상금이나 최종 상금을 타내서 이전 손해를 메꿔야 한다고 생각하기 때문이다. 여기서도 통계가 작용하고, 평균적으로 참가자는 예상보다 훨씬 적은 상금으로 게임을 끝낸다.

​

그렇다면 이 게임이 투자와 무슨 관계가 있을까?​

우리는 주식시장에서도 비슷한 행동을 자주 본다. 사람들은 시장을 이길 수 있다고 생각하기 때문에, 항상 평균보다 더 잘하려고 애쓰고, 온갖 종류의 방법을 동원한다. 고가의 회비를 내면서 종목 추천을 받기도 한다. ​

이어서 만일 선택한 주식의 주가가 급등하더라도, 매도를 생각하지 않고 계속 가져간다. 10% 상승했는데, 다시 10% 더 상승하지 말라는 법은 없다고 생각하기 때문이다. 그렇다면 주가가 20% 상승하면 다음은 어떻게 될까? 그래도 버티면서 계속 가져간다.

그러던 중에 갑자기 주가가 급락해 매수 단가보다 5% 하락하게 되면 어떻게 될까? 여기서 위 게임의 “딜”이냐 “노 딜”이냐의 딜레마에 휩싸이게 된다. 참가자가 이미 협상금을 손해 봤다고 느끼는 것처럼, 투자자에게도 같은 느낌이 다가오며, 때문에 참가자처럼 훨씬 더 많은 위험을 감수하기 시작한다. 아마도 참가자가 미래 상금으로 이전 손해를 메울 수 있다고 생각하는 것처럼, 투자자는 물타기를 할 수도 있다. 하지만 불운한 투자자에게는 일이 좀처럼 잘되지 않는다.​

문제는 “딜 오어 노 딜” 게임의 참가자처럼, 투자자 역시 계획을 가지고 투자를 진행하지 않았다는 점이다. 만일 매수한 주식이 10% 상승하면 수익을 실현하기로 계획했다면, 그 수준에서 주식을 매도했을 것이고, 다음 주식을 찾으려고 했을 것이다. 계획을 마련하지 않으면, 물러설 때를 정하지 못하기 마련이다.​

계획!​

만일 참가자가 평균보다 나으면 게임을 끝내겠다는 계획으로 게임에 임했다면, 131,477.50달러 이상의 협상금을 제시하면 그때 게임을 끝냈을 것이다. (131,477.50달러가 철가방에 든 모든 금액의 평균이기 때문이다.) 특히 26차례 게임 중 20차례에서 참가자가 이 평균보다 낮은 금액을 받는데 그쳤다는 점을 고려할 때, 훌륭한 전략이 될 것이다.

투자자라면 과거의 결과를 지침으로 편이 훨씬 더 유리하다. 만일 위의 투자자가 지름길을 택해서 최소한 주식시장 평균 수익률을 얻으려고 했다면, 지난 40년 또는 50년 동안 주식시장은 약 20% 기간에서만 마이너스(-) 수익률을 기록했고, 평균을 사용하면 이 기간 동안, 즉 장기 투자를 통해 80%에서 플러스(+) 수익률을 보장받을 수 있을 것이다. 주식을 계속을 갈아타면서 활발하게 트레이딩 하는 이들보다 훨씬 더 나은 결과다.​

주식시장의 평균을 얻기 위해서는 국내와 해외를 망라해 폭넓게 분산된 지수에 투자할 수 있다. 평균을 달성할 수 있는 매우 비용 효율적인 방법이기도 하다. 이 전략은 언제 들어갈지, 나올지, 심지어 언제 “노 딜”을 외칠지 걱정할 필요가 없다. 이 전략을 선택하고, 고수해 나가기만 하면 평균의 수익률을 얻을 수 있다.​

자료 출처: Financial Ducks in a Row, “Why Most People Are So Bad At Stock Picking (and what does Howie Mandel have to do with it?)”

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최초의 사기꾼이 최고의 바보를 만났을 때 종교가 발명되었다. - 마크 트웨인

일론 머스크의 교회에 오신 걸 환영합니다. 자, 기도합시다.

지난 몇 달 동안 테슬라와 일론 머스크가 언론의 뉴스 사이클을 장악하면서, 공매도 세력을 박살 내고 있다. 단기 금리는 현재 9년 내 최저 수준을 기록하고 있다. 지난주 월요일 테슬라는 장중 1,794달러로 사상 최고치를 찍었다. 비록 여기에서 300달러 하락한 주가로 마감했지만.

2020년 3월의 최저치에서 월요일의 최고치까지, 테슬라의 주가는 무려 412%나 상승했다. 로빈후드 트레이더들(혹은 투자자들)이 테슬라에 뛰어들었고, 현재 48만 명 이상이 그 주식을 보유하고 있다. 2020년 초 12만 명에서 크게 늘어난 것이다. 하지만, 주식을 소수점 이하로도 보유할 수 있기 때문에, 얼마나 많은 사용자가 테슬라 주식을 보유하고 있는지 정확히 알 수는 없다.

의심할 여지없이 테슬라는 밀레니얼 세대와 Z세대에게 종교와 같은 주식이다. 이전 세대에게 니콜라 테슬라가 그랬다면, 이들 젊은 세대에게는 머스크가 신이다. 한편, X세대와 베이비부머 세대들은 자기 자녀 세대들만큼 열정을 가지고 있는 것 같지는 않다. 젊은 세대 대다수가 전통적인 금융 지표로 테슬라를 정확히 평가했는지는 알 수 없다. 다양한 분석 보고서를 읽어보면, 애널리스트들도 같은 처지에 있음을 알 수 있다.

31명 애널리스트들이 테슬라의 12개월 주가 전망치를 제시했고, 그 중간치는 850달러였으며, 최고는 2,322달러(파이퍼 샌들러), 최저는 246달러(시티)였다(지난주 시티는 450달러로 83% 인상했다). 중간치는 지난주 주가 대비 약 45% 낮은 수준이다. 이들 중 테슬라 주식에 대한 낙관론을 피력하면서 그 이류를 “희망의 힘”이라고 밝힌 애널리스트도 있다. 을 언급하고 있다. 다 같이 생각해 봅시다. “희망이 전략일까요?”

머스크조차 지난 5월 1일 트위터를 통해 “테슬라의 주가가 너무 높다.”면서, 자신의 행운을 믿지 않는 모습이었다. 이 트윗은 주가가 애널리스트들의 전망 중간치를 기록할 즈음에 나왔으며, 현재 그보다 100% 이상 상승했다. 테슬라에게는 더없이 좋은 시절이다.

지금까지 테슬라만큼 양극단의 평가를 받는 기업도 없었다. 회의론자들은 테슬라를 사기라고 확신하지만, 낙관론자들은 머스크를 숭배하면서, 그의 주장이 아무리 야심적이거나 우스꽝스럽더라도 말 한마디 한마디에 매달린다. 머스크는 그들에게 메시아다.

낙관론자들의 시각

◾ 테슬라는 새로운 경쟁사들(NIO, Fisker, Nikola)과 내연기관 자동차에 주력하고 있는 기존 자동차 업체들에 비해 선발주자라는 우위가 있다. 성장 잠재력이 뛰어난 훌륭한 제품(누구에게 묻느냐에 따라 다르겠지만)을 보유하고 있으며, 미국 전기자동차 시장 점유율 중 절반 이상을 차지하고 있다.

◾ 2021년까지 생산 능력을 배가할 수 있다면(여기에 재고량이 증가하면), 주문량을 충분히 생산해 납기일 내에 인도할 수 있게 될 것이다.

◾ 재정적인 문제는 풍부한 유동성으로 해결하고 있다. 현재 자본 시장은 적극적으로 운영 자금을 대고 있다.

◾ 머스크가 없으면 테슬라도 없다. 실제 테슬라에서 머스크의 일상적인 역할과는 무관하게, 그는 회사의 비전을 제시하는 수장이다. 그는 나체주의자에게 속옷을 팔 수 있는 인물이다. 그는 애플의 생태계를 연상시키는 문화를 만들어냈다. 지난해 가을, 사이버트럭 시연 행사에서 금속으로 된 공을 차 창문에 던지고 웃어넘겼던 사건이 그의 영향력을 보여준 절정이었다. 다음날 146,000대의 선주문이 들어왔다.

회의론자들의 시각

◾ 회의론자들은 테슬라의 주가가 너무 터무니없다 라기 보다 우스꽝스럽다고 생각한다. 현재 시가총액 기준으로 미국에서 가장 가치 있는 기업 상위 20위 안에 들어 있다. 월요일 한때는 S&P 500 중 10위권에 들기도 했다. 시가총액은 2,780억 달러는 도요타, 포드, GM, 피아트 크라이슬러를 합친 것보다 더 많다. 수학이 모든 것을 말해준다.

◾ 테슬라의 강력한 브랜드 인지도와 비전, 초기 전기자동차의 성공을 바탕으로 프리미엄을 부여하는 것이 타당하다고 해도, 이 정도는 아니다. 지금의 주가는 테슬라의 운영과 수익성에 기반한 것이 아니라, 전기자동차와 청정 교통수단의 미래를 반영하는 것 일뿐이다.

◾ 단기적으로 두 자릿수 생산 증가율을 가정하더라도, 주가 수준은 여전히 성층권 위에 있는 있으며, 특히 다른 자동차 업체들과 비교했을 때는 더욱 그러하다.

◾ 머스크는 선구자이긴 하지만, 또한 매우 쉽게 산만해지고 달에 간다는 아이디어에 압도되어 왔다. 그는 테슬라와 스페이스X의 CEO이며, 더 보링 컴퍼니의 설립자이고, 뉴럴링크와 오픈AI의 공동 설립자다. 아주 인상적인 이력서 일뿐만 아니라, 번아웃 될 수 있는 지름길이다.

◾ 지난주, 머스크는 테슬라가 자율 주행 5단계에 “아주 근접”했다고 주장했는데, 이는 테슬라의 자동차가 운전자가 필요 없어졌다는 의미다. 하지만, 이런 주장은 몇 년 동안 이어진 것이다.

◾ 또한 머스크가 CEO 직에서 물러날 가능성도 있고(또는 SEC가 함부로 굴지 못하게 하려 한다면, 제거될 가능성도 있고), 그러면 테슬라의 주가는 구렁텅이로 떨어질 것이다. 2011년 스티브 잡스가 애플에서 사임한 것과 맞먹는 효과가 나타날 것이다. 당시 애플의 주가는 크게 고평가된 상태가 아니었다는 점을 빼면 말이다.

◾ 여러 정부가 규제를 강화해 전기자동차가 표준으로 채택되지 않는 한, 수요는 계속해서 보급률과 가격에 따라 결정될 것이다. 2018년의 한 연구에 따르면, 미국 내 응답자들 중 18%가 기존의 휘발유 자동차보다 전기자동차를 선호한다고 답했다. 하지만 중국에서는 이 숫자가 56%에 달했다.

◾ 어쩌면 훨씬 더 저렴한 대안이 있는데 굳이 테슬라를 사려고 하는 사람들이 많을 수도 있다. 보급률이 늘어나고, 가격이 내리지 않는다면 시장 점유율을 확대하기 어려울 것이다. 머스크를 우상시하는 젊은 세대들도 비싼 가격을 감당할 수 없을 것이다.

테슬라와 머스크는 세상을 더 좋게 바꾸고, 우리를 지속 가능한 미래로 이끈다는 야심찬 목표를 가지고 있다. 전통적인 사회의 경계와 교통수단의 의미를 바꾸고 있는 그들의 상상력과 혁신에 찬사를 보내는 사람들이 있다. 하지만 하늘을 치솟는 주가 수준을 고려할 때, 투자자들이 나무만 보고 숲은 보지 못하고 있는 것은 아닌지 우려하는 이들도 있다.

오늘날 과학자들은 알기 쉽게 생각하려고 하지 않고, 깊게 생각하려고 한다. 알기 쉽게 생각하려는 사람은 제정신을 유지하겠지만, 깊게 생각하려고 할수록 미쳐버릴 수 있다. - 니콜라 테슬라

자료 출처: Ramp Capital LLC, “Tesla agonistic”

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돈은 세 갈래로 나누어 투자하는 것이 바람직하다. 하나는 부동산에 투자하고, 또 하나는 기업에 투자하고, 나머지는 현금으로 남겨 두라. - 탈무드

이 구절은 유대 율법의 근간인 탈무드에서 랍비들 간의 논쟁 기록 속에 나타난 구절이다. 기원전 1,200년 경에 쓰인 것으로, 연구자들은 투자 조언에 관한 가장 오래된 기록으로 보고 있다.

꽤 좋은 조언이다. 지금도 전 세계 패밀리 오피스의 자산 배분 결정에 영향을 주고 있다. 많은 투자 저술가와 학계에서도 이 전략을 오래전부터 분석해 왔다.

투자 저술가 메브 파버는 이 포트폴리오(부동산 투자 신탁, 미국 주식 및 미국 단기 국채를 대용으로)가 2013년까지 40년 동안 연평균 9.8%의 수익률을 올렸다고 한다. 주식보다 약간 낮은 수익률이며, 변동성은 3분의 2 수준이었다.

매년 UBS에서 진행하는 패밀리 오피스들의 평균 자산 배분 상황에 따르면, 상장 주식과 사모펀드에 40%, 채권과 현금 등가물에 23%, 나머지 37%는 실물 자산에 투자하고 있다(부동산 투자 19% 포함). 2000년 동안 거의 변하지 않은 자산 배분 전략이라고 할 수 있다.

이런 단순한 장기 자산 배분의 핵심에는 확고한 논리가 자리 잡고 있다.

◾ 주식은 핵심 성장 자산으로, 장기적으로 크게 성장할 것으로 예상된다.

◾ 현금은 투자자에게 전략을 장기적으로 고수할 수 있는 유연성과 탄력성을 제공하며, 그 과정에서 나타나는 투자 기회를 활용할 수 있는 여지, 즉 선택권을 높여준다.

◾ 부동산은 인플레이션이 높아지는 기간 동안 헤지 수단 역할을 하며, 포트폴리오의 다른 자산, 특히 현금에서의 손실을 상쇄해 줄 수 있다.

파버에 따르면, 지난 1970년대 인플레이션 기간 동안 이 “탈무드 포트폴리오”가 주식만으로 된 포트폴리오 보다 연평균 2%, 채권만으로 된 포트폴리오 보다 연평균 1% 더 높은 수익률을 기록해 탄력성을 입증했다고 한다.

아마도 이 포트폴리오가 가장 좋은 성과를 보였던 10년은 2000년대로, 금리 하락과 두 번의 주식시장 붕괴로 주식이 연평균 -3%의 실질 수익률을 올린데 반해, 채권과 부동산의 도움으로 +4%의 수익률을 올렸다.

그렇다면 고대의 투자 조언이 오늘날에도 효과가 있는 이유는 무엇일까?

수천 년 동안 이어온 지혜를 비판할 마음은 없지만, 아마도 탈무드의 랍비들이 살던 시대에는 마이너스(-) 금리, 양적 완화 또는 온라인 소매업체의 등장으로 엄청난 타격을 입은 오프라인 소매업체 같은 문제는 없었을 것이다.

또한 CAPE 배수와 빅 테크 기업들의 주가 배수 또는 거칠 줄을 모르고 상승 중인 전기 자동차 업체 테슬라 같은 문제도 없었을 것이다. 추측해 보자면, 기원전 1,000년경에도 경기 침체는 꽤 심각했을 것이다.

그동안 얼마나 많은 것이 변했는지도 알아야 하지만, 또 얼마나 많은 것이 변하지 않고 그대로 인지에도 주목해야 한다. 지난 수 세기 동안 기업 주식과 부동산에 투자한 것은 현명한 장기 투자였고, 이 전략을 포기했다면 투자자로서 용감한 혹은 어쩌면 어리석은 짓이었을 것이다. 어떤 것은 절대 바꾸지 말아야 것이 있다.

여러분의 포트폴리오는 고대 탈무드의 조언에 어긋나지 않는지 살펴볼 기회다. 여기서 우리 모두가 배울 수 있는 세 가지 일반적인 교훈이 있다.

◾ 투자 전략을 알기 쉽게 만들어라. 포트폴리오를 세 자산으로 나누어 동일한 금액을 배분하는 것이 단순하거나 순진해 보일 수 있지만, 비중 재조정과 전략적 목적에 대한 분명한 지침 역할을 해주며, 그만한 가치가 있다.

◾ 포트폴리오 안의 자산들이 다양한 시장 상황에서 어떻게 움직일지 미리 고려해 두어라. 탈무드 포트폴리오가 탄력성을 발휘하는 한 가지 이유는 인플레이션이 높은 기간 동안 부동산이 좋은 성과를 보이기 때문이다.

◾ 투자 전략이 탄력성을 유지하면서 장기적으로 고수할 수 있도록 일정 부분 현금을 가져가라. 시장에 변동성이 높아지면 투자 기회가 나타날 것이고, 현금을 따로 지니고 있다면 그 기회를 최대한 활용할 수 있다.

자료 출처: Real Returns, “Have asset allocations changed in 2000 years?”

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은퇴용 자금 중 얼마(%)를 6개 기업의 명운에 걸고 있나요?

만일 전 자금을 대형주 인덱스 펀드에 투자하고 있다면, 답은 약 1/4이다.

이른바 ‘FANMAG’ 종목들인 페이스북(F), 애플(A), 넷플릭스(N), 마이크로소프트(M), 아마존(A) 및 구글(“알파벳”)(G)이 미국 우량주 지수에서 차지하고 있는 비중이다. SPY(State Street SPDR S&P 500 Trust) 같은 S&P 500 인덱스 펀드에 투자하고 있다면, 1,000원 당 250원을 이들 6개 종목에 투자하고 있는 셈이다.

(애플, 마이크로소프트, 아마존 및 구글만 해도 지수에서 21%를 차지한다.)

맞다, 모두가 거대하고 세계적인 기업이다. 하지만 그럼에도 불구하고, 이로 인해 “S&P 500만으로도 투자 위험을 광범위하게 분산시킬 수 있다.”라는 주장에 대해 심각한 의문을 제기되고 있다.

또한 S&P 500이 미국 경제 전반을 반영하는 것인지에 대해서도 의구심을 불러일으키고 있으며, 경기 회복이 지체되고(혹은 더 나빠지고) 있었던 지난봄까지 오히려 S&P 500이 상승을 구가한 이유를 설명해 준다.

노벨 경제학상 수상자인 예일대의 로버트 실러 교수는 이렇게 말한다.

코로나19 대유행 와중에서 나타난 미국 주식시장의 성과는 논리에 어긋나는 모습이었다. 수요에 큰 구멍이 나면서 투자와 고용이 위축된 상황에서, 주가가 계속 상승할 수 있었던 요인은 무엇이었을까? 이렇게 경제의 펀더멘털과 주식시장의 성과가 서로 엇갈릴수록 미스터리는 더욱 깊어지고 있다.

그리고 실러 다른 곳에서 지적했듯이, 지금 S&P 500은 지난 10년 동안 주당 평균 수익의 30배 수준으로 거래되고 있다. 1880년대 이후, 지금 같은 수준은 2000년과 1929년 두 차례밖에 없었다.

맞다, 주식시장에게는 좋은 시절이다.

하지만 S&P 500의 상승세 중 상당분을 이들 6개 빅 테크 기업과 다른 일부 성장 기업들이 주도하고 있다.

그렇기 때문에 S&P 500의 총 배당 수익률이 고작 1.8%에 불과한 것이다. 팩트셋에 따르면, 지수 내 평균 기업은 배당 수익률은 3%를 기록하고 있다.

3월 23일 이후 지수 상승률 중 30% 이상이 이들 6개 종목에서 비롯되었다. S&P 500의 나머지 종목들은(S&P 494?) 아직도 슬픈 노래를 부르고 있다. 팩트셋에 따르면, 지난달 초 짧은 시장의 도취도가 잠깐 정점에 오른 이후, 카지노는 평균 18%, 백화점은 19%, 호텔·리조트·크루즈 라인은 25%, 항공사는 28% 하락했다.

아메리칸 에어라인은 40%, 유나이티드는 35%, 사우스웨스트는 18% 하락했다. MGM 리조트는 시가총액의 3분의 1이 날아갔다. 또한 카니발은 40%, 메이시는 30% 하락했다.

참고 사항: 2월 말에 위기가 시작된 이후부터 하락한 수준이 아니다. 6월 초 ‘회복’ 랠리 직후의 하락세다. 연초 대비로 보자면, 이들 종목의 하락세는 가히 재앙 수준이다.

대형주보다 실물 경제의 건전성을 더 잘 보여주는 지표인 중소형주도 S&P 500에 뒤처져 있다. 그것도 아주 심각하게. (여기에 더해 장기 국채 금리도 급락했다. 10년 만기 국채 금리는 현재 0.63%로, 지난달 초보다 3분의 1이나 하락했다. 정부와 연준이 약 5조 달러의 ‘공짜’ 현금을 경제에 풀은 후에도 이런 상황이 벌어진 것이다.)

그렇다면 일반 인덱스 펀드 투자자를 어떻게 되는 것인가?

간단히 말해서, 실현될지는 미지수지만, 근본적인 지수 위험에 노출되어 있는 셈이다. “FANMAG”에 치중해 베팅을 하고 있는 것이다. (만일 현재 시가총액이 거의 3,000억 달러로 고공행진 중인 테슬라까지 합하면 더 그렇다.)

스코틀랜드 베일리 기포드의 펀드 매니저 마크 우르쿠하트는 이렇게 말한다.

왜 그런지는 모르겠지만, 사람들이 주가지수가 무위험 상태라고 인식하는 모습이며, 이럴 경우에는 언제나 위험한 오류가 생기곤 했다. 이는 패시브 투자의 증가로 증폭되고 있다. 실제로, 지난 3차례의 심각한 시장 위기는 지수의 특정 부문, 즉 기술, 미디어 및 텔레콤 그리고 금융 부문의 엄청난 몰락에 기인했다. 인덱스 투자가 그런 위험을 분산시켜 줄 수 있다는 논지를 무너뜨렸다. 지금의 코로나19 대유행으로 인한 위기 또한 마찬가지일 수 있다.

여기에는 두 가지 위험이 있다.

첫째, 향후 몇 분기 동안 경기가 꾸준히 회복될 경우 인덱스 펀드 투자자들이 그 혜택을 보지 못할 수 있는 위험이다. 지난주 수요일에 나타났듯이, 백신 개발에 대한 뉴스로 “메인 스트리트,” 즉 중소형주들이 10% 이상 상승한 반면, 전체 지수는 상승률은 1% 미만에 그쳤던 것이 바로 그렇다.

두 번째 위험은 경기 회복의 조짐이 보이지 않고, 투자자들이 경기 침체 속에서 이들 빅 테크 기업들이 너무 고평가되었다고 판단하는 것이다.

1999~2000년 닷컴 거품 이후에 벌어진 일이 그러했다. 이후 S&P 500 (그리고 나스닥 종합지수)과 대형주 지수가 폭락을 겪었다. 하지만 인기 종목들을 피하고, 저렴한 소외된 가치주를 보유했던 투자자들이 큰 수익을 올렸다.

닷컴 열풍의 상징은 여러 면에서 거대 통신장비 업체 시스코(CSCO)였다. 광기의 정점에서 시스코의 주가는 예상 수익 대비 약 130배로 거래되었다. 나중에서야 투자자들은 자신이 무슨 생각으로 그렇게 만들었는지 의아해했다.

지난주 아마존의 주가는 예상 수익의 103배에 거래되었다.

자료 출처: Market Watch, “Opinion: The hidden risk in your S&P 500 index fund”

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워런 버핏은 단지 위대한 투자자만은 아니다. “정부 당국”과도 긴밀하게 연결되어 있다.

따라서 종종 증권 거래 위원회(SEC)의 양해 하에 거래 내용을 적시, 즉 며칠 내에 공개하는 대신 분기 말에 처리하곤 한다.

버핏이 이런 긴 기간적 우위를 활용해 버크셔 해서웨이의 자사주 매입에 이용하고 있을 수 있다.

이런 주장은 “Rational Walk” 블로그에서 처음 나왔다. 버핏의 소유 지분과 버크셔의 유통 주식 수를 포함해 몇 가지를 계산해 보면, 50억 달러 상당의 구멍이 생겼다는 것이다.

이 ‘구멍 난’ 주식이 어디로 갔는지 가장 합리적인 설명은 버크셔의 자사주를 매입했다는 것이다.

과거, 버핏은 버크셔가 주식시장에서 상당히 할인되어 거래된다면, 기꺼이 자사주를 매입할 용의가 있다고 밝혔다. 처음에 버크셔의 장부가치 대비 1.1배 이하를 기준으로 잡았고, 이후 1.2배로 상향 조정했으며, 최종적으로 모호한 정의이긴 하지만 ‘내재가치’ 이하로 수정했다.

이러한 엄격한 자사주 매입 정책으로 인해, 수년에 걸쳐, 특히 2012년과 2018년을 제외하고 소규모의 자사주 매입에 그칠 수밖에 없었다.

(워런 버핏은 2012년과 2018년을 제외하고 자사주 매입을 거의 하지 않았다.)

1,300억 달러가 넘는 현금 보유고를 보면, 50억 달러의 자사주 매입은 소규모 거래로 치부될 수 있다. 하지만 그렇다고 중요하지 않다는 뜻은 아니다.

주식시장이 다시 흔들리고 버크셔의 주가도 그에 편승한다면, 더 큰 규모의 자사주 매입이 진행될 수 있다. 올해 워런 버핏의 소극적인 입장을 보면, 또 한차례의 하락에 대비하고 있다고 볼 수도 있다.

버핏이 자사주 매입에 나선 것이 사실이라면, 올바른 조치다. 올해 초 주식시장이 급락했을 때, 버크셔 주가는 장부가치의 1.2배 이하고 떨어졌다.

주식시장이 반등에 성공하는 동안 버크셔는 그보다 저조한 성과를 거두었다. 그러는 와중에 버크셔의 투자 포트폴리에서 주가가 급등한 애플의 비중이 40% 이상으로 급등했다.

버크셔와 비교해, 대부문의 기업은 무분별하게 자사주 매입에 나서왔다. 가치나 가격을 거의 고려하지 않고 자사주를 매입했다. 종종 사상 최고치에서 자사주를 매입하기도 했다.

그 정점에서는, 기업의 자사주 매입 규모가 배당금 규모를 넘어서기도 있다.

(최근 몇 년 동안 자사주 매입이 급증하면서, 많은 기업들이 위기를 대처할 현금 쿠션을 갖추지 못했다.)

충격적일 정도로 많은 기업들이 돈을 빌려다가 자사주 매입에 사용했고, 대차대조표에 부채 부담을 더했고, 위기에 대비하지 못했다.

그렇기 때문에 그런 기업들이 현금흐름을 보존하기 위해 올해 자사주 매입을 중단한 것이다. 그리고 정부의 지원을 받거나, 노동자들을 정리해고한 기업들에게는 자사주 매입이 정치적으로 독이 되었다.

그렇게 됨에 따라, 소수의 우량 기업들에게만 계속 자사주 매입에 나설 수 있는 있는 능력을 갖추게 되었다. 버크셔도 그중 한 기업이다.

버크셔가 50억 달러 상당의 자사주를 매입했는지는 아직 확실하지 않다. 만일 사실이라면, 버핏은 버크셔의 주가가 매력적이 될 때까지, 그리고 최악의 코로나19 대유행으로 인한 불확실성이 지나가기를 기다렸던 것이다.

이것이 바로 워런 버핏의 투자 방식이다.

자료 출처: CCN, “Berkshire’s Rumored $5 Billion Trade Is Classic Warren Buffett”

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