코로나 바이러스 위기 - 가치 투자는 여전히 유효한가?

1970년대 후반 조엘 그린블라트가 와튼 비즈니스 스쿨에 들어갔을 당시, ‘효율적 시장 가설’이 만개해 있었고, 금융 전문가들 사이에서 하나의 신조였을 정도였다. 어린 학생이었던 그린블라트는 전부 사이비 같다고 생각했다.

그린블라트에게는 이미 개 경주장에서 계산으로 베팅하는 취미가 있었다. 신문 주가 정보란에 실린 매일 요동치는 주가를 볼 때도 시장이 효율적인지 아주 회의적인 생각이 들었다. 어느 날 그는 포춘지에 실린 종목 선정에 관한 기사를 우연히 읽게 되었고, 이제까지 모호했던 모든 것이 갑자기 맞아떨어지는 느낌을 받았다.

“섬광같이 생각이 떠올랐습니다. 주가가 반드시 정확할 필요는 없고, 그렇게 생각해야 이치에 맞아 보였습니다. 싼 주식을 사는 것도 좋지만, 좋은 기업을 싸게 사는 게 더 낫다는 생각이 들었습니다. 이 둘이 투자하기에 아주 강력한 조합이었습니다.”라고 그린블라트는 회상한다. 그의 고담 캐피털은 1994년 외부 투자자들을 받지 않기 전까지 업계에서 가장 빛나는 수익률을 기록하던 헤지 펀드 중 하나였다.

그 기사는 그린블라트를 투자 세계에서 “가치 투자”라고 알려진 학파에 빠지게 만든 관문 역할을 했다. 가치 투자란 한 마디로 좋고 견고하지만 적정 가치 이하로 거래되고 있는 기업을 찾아내는 것이다. 그 기사는 1930년대 처음으로 가치 투자의 핵심 원리를 구현하고 하나의 현상으로 바꿔놓은 투자자 벤저민 그레이엄이 기고한 것이었다.

그레이엄의 제자 중 한 명으로 워런 버핏이란 젊은 펀드 매니저가 있었는데, 그는 대중에게 가치 투자의 복음을 전하고 있었다. 하지만 가치 투자를 대중화시키는 역할을 한 사람이 그뿐만은 아니었다. 거의 한 세기 전 콜롬비아 비즈니스 스쿨에서 그레이엄이 개설해 수 세대에 걸친 투자 지망생들에게 가치 투자의 핵심 원리를 심어주었던 강의를 1996년부터 그린블라트가 이어받았다.

(벤저민 그레이엄)

그린블라트는 집을 살 경우 토대, 시공 품질, 임대 수익률, 수리해야 할 부분은 없는지 그리고 구역 내, 이웃 또는 다른 도시의 집값과 비교해 판단해야 하듯이 가치 투자도 마찬가지여야 한다고 말한다.

집값이 가장 크게 오른 집을 막 계약한 사람을 우습게 보이지 않겠습니까. 모든 투자는 가치 투자이며, 나머지는 투기입니다.

하지만 많은 가치 투자자들의 이런 믿음이 지난 10년 동안 뼈아픈 시험대에 올랐다. 가치주가 되기 위한 요건은 무수히 많은 방법으로 정의할 수 있지만, 가치 투자는 2008년 금융위기 이후 계속해서 엄청나게 저조한 성과를 겪어왔다.

많은 지지자들이 일단 새로운 약세장이 손짓을 시작하면, 불가피하게 2008년 이후 강세장을 지배해 왔던 매력 있지만 너무 비싼 기술주를 강타할 것이고, 그러면 가치 투자가 다시 제자리를 찾아갈 것이라고 예상했다. 약세장이 되면 그동안 볼품없고 쌌던 기업들은 가치 투자자들이 희망했던 매력적이게 만들 것이란 생각이었다.

하지만 그와 정반대로, 코로나 바이러스로 인한 약세장이 촉발되자 오히려 가치주가 전체 시장에 비해 훨씬 더 하락했고, 가치 투자자들을 괴롭히고 있다.

지난 4월 헤지펀드 매니저 클리포드 애즈니스는 “흡사 소독약을 뱃속에 들이키는 기분이었다.”라고 그 느낌을 말했다.

가치 투자는 지난 세기에도 여러 차례에 걸쳐 실존적 위기를 겪었지만, 언제나 강력하게 부활해왔다. 하지만 코로나 바이러스 위기 동안의 저조한 성과는 가치 투자자들의 확신에 의심만 더 크게 만들었다. 최근에 가치 투자가 겪고 있는 고통의 크기와 길이로 인해 곤란한 문제가 제기되고 있다.

왜 가치주가 매력을 잃고 있고, 영원히 사라졌을까?

(존 매이너드 케인스)

‘아메리칸 매직’을 찾아서

버크셔 해서웨이의 주주총회는 보통 잔치 분위기로 치러진다. 옆집 할아버지같이 말 많은 버핏과 그의 파트너 찰리 멍거의 신랄하지만 간결한 옆차기 같은 지혜를 듣기 위해 매년 수천 명의 팬들이 오마하에 몰려들곤 한다. 하지만 이번 주주총회는 상당히 침울한 행사였다.

텁수룩한 머리의 버핏은 캘리포니아에 발이 묶여있던 멍거없이 홀로 무대에 앉아 있었다. 멍거 대신 그레그 아벨이 얼마 떨어진 테이블에 앉았다. 다른 때였으면 CHI 헬스 센터를 가득 메운 4만 명 앞이었을 테지만, 이번에는 몇 대의 카메라만 놓여 있을 뿐이었다. 코로나 바이러스 위기가 세상을 얼마나 변화시켰는지 단적으로 보여주는 섬뜩한 사례였지만, ‘오마하의 현인’은 사람들의 사기를 북돋으려고 애쓰고 있었다.

저는 2차 세계대전 때도 이런 확신을 했습니다. 쿠바 미사일 위기, 9/11, 금융 위기 때에도 그 어떤 것도 미국을 근본적으로 막을 수 없다고 확신했습니다. 아메리칸 매직은 항상 승리했고, 다시 그렇게 할 것입니다.

하지만 버크셔의 실적은 미국 경제의 고통이 얼마나 심한지 더 강조해 주는 역할을 했을 뿐이다. 버핏이 투자 회사로 탈바꿈시키기 전까지 섬유 회사였던 버크셔는 올해 1분기 거의 500억 달러의 손실로 슬럼프를 겪고 있으며, 약간의 영업이익이 증가하긴 했지만, 주식 포트폴리오가 입은 타격을 덮기에는 중과부적이었다.

이러한 손실의 일부는 중앙은행의 비상 경기 부양책으로 촉발된 주식시장의 반등 랠리로 인해 회복되었을 가능성이 있다. 그리고 버핏의 투자 방식은 가치 투자를 핵심으로 수십 년 동안 진화해 왔다.

그럼에도 불구하고, 최근 버크셔 역사상 최악의 성과를 보이고 있는 모습에서 가치 투자가 얼마나 어려운 환경에 있는지 잘 보여준다. 오랜 기간 뛰어난 성과로 버핏에게 역사상 가장 위대한 투자자라는 명성을 안겨준 버크셔는 지난 1년, 5년 그리고 10년 동안 S&P 500보다도 저조한 성과를 기록하고 있다.

하지만 버핏 혼자만 그런 것은 아니다. 미국 가치주의 가장 광범위한 척도인 러셀 3000 가치 지수는 올해 현재까지 20% 이상 하락했으며, 지난 10년 동안 단 80% 상승에 그치고 있다. 이와는 대조적으로 S&P 500 지수는 같은 기간 9% 하락에 그쳤고, 지난 10년 동안에는 150% 이상을 상승했다. 고공행진 중인 소위 성장주는 같은 기간 240% 이상 수익을 올렸다.

가치 지향 투자 회사인 GMO의 벤 잉커는 최근의 경험을 천천히 하지만 반복해서 머리를 두들겨 맞는 것 같다고 설명한다. 그는 가치 투자자들이 어려움을 겪었던 닷컴 거품 기간을 비유로 이렇게 말한다.

매일 방망이로 맞는 느낌을 받았던 1990년대 후반보다는 덜 극단적이지만, 오랜 기간 동안 서서히 쌓이는 아픔 같았습니다. 정신이 번쩍하는 것은 아니지만, 전체적인 아픔은 상당히 비슷합니다.

(조엘 그린블라트)

저평가된 주식

가치 투자는 형식적인 개념보다 먼저 오래고 훌륭한 역사를 가지고 있다. 최초의 성공한 가치 투자자 중 한 명을 꼽으라면 경제학자 존 메이너드 케인스를 빼놓을 수 없다. 1921년에서 1946년 사이에 케임브리지 대학 킹스 칼리지의 기부금을 관리했고, 그 기간 동안 영국 주식시장보다 연평균 8% 더 우수한 성과를 올렸다.

1938년 투자 위원회에 제출한 내부 보고서에서 케인스는 자신의 성공을 “내재 가치(intrinsic value)”에 따라 “소수의 주식을 신중하게 선택한 덕분”이라고 설명했다. 케인스의 방식은 몇 년 전 벤저민 그레이엄과 데이비드 도드가 공동 출간한 증권분석과 맥락을 같이 한다. 버핏이 “투자에 관한 최고의 책”이라고 극찬한 후속작 “현명한 투자자”와 더불어 오늘날까지 가치 투자자들을 위한 복음서라고 할 수 있는 책이다.

가치주는 여러 가지 방법으로 정의할 수 있지만, 가장 간단히 말해서 기업의 자산 가치, 수익의 견고성 또는 현금 흐름의 안정성에 비해 그에 맞지 않게 낮은 주가로 거래되고 있는 주식으로 정의된다.

가치주는 종종 부당할 정도로 저평가되곤 한다. 왜냐하면 비인기 산업에 속해있고, 화제의 주식(이론적으로, 비이성적인 투자자들이 높은 주가에도 다른 누군가가 더 높은 주가에 사줄 것이라는 희망으로 매수하는 주식)보다 성장이 더디기 때문이다.

투자자들이 제록스, IBM, 이스트만 코닥 같은 고속 성장하는 현대적인 기업들과 사랑에 빠졌던 1960년대와 1990년대 후반의 닷컴 거품 기간처럼, 가치주는 오랜 기간 저조한 성과를 보일 수 있다. 하지만 그때마다 매번 훌륭하게 부활했고, 믿음을 버리지 않은 투자자들에게 보상을 안겨 주었다.

트위디 브라운의 펀드 매니저 밥 와이코프는 “지난 수십 년 동안 우리가 배운 한 가지 교훈은 가치 투자를 절대 포기해서는 안 된다는 것입니다. 가치 투자는 이전에도 사망선고를 받은 적이 있습니다. 불편할 정도로 오랜 기간 가치 투자가 작동하지 않을 수도 있습니다. 하지만 이것이 바로 가치 투자가 작동하기 위한 전제조건이나 다름없습니다.”라고 말한다.

주기적으로 고통을 피할 수 없을 뿐만 아니라 실제로 가치 투자가 작동하기 위해서는 그런 고통이 필요하다는 믿음이 가치 투자자들 사이에 단단히 자리 잡고 있다. 데이비스 펀드에서 할아버지 셸비 쿨롬 데이비스와 아버지 셸비 MC 데이비스의 뒤를 이어 3대째 가치 투자를 이어오고 있는 크리스 데이비스는 그 때문에 가치 투자는 인습에 얽매이지 않는 역발상 투자자들의 선호를 받는 경향이 있다고 말한다.

가치 투자자들의 특징을 살펴보면 공통점이 그리 많지 않습니다. 하지만 모두가 일반적으로 팀 경기를 하는 타입이라기보다는 개인주의적인 경향이 있습니다. 어떤 그룹이나 모임을 이끌려고 하는 타입은 거의 아닙니다. 그리고 가치 투자는 다른 사람들의 눈에 틀리거나 이상하게 보여도 상관없다는 의지가 크지 않으면 성공하기 못합니다.

(워런 버핏)

그런데 왜 가치 투자가 이렇게 오랜 기간 틀린 모습을 보였을까? 대부분의 가치 투자자들은 오랜 저조한 성과를 변하고 있는 투자 환경과 경제 구조의 변화 탓으로 돌린다.

퍼스트 이들 인베스트먼트 매니지먼트의 매튜 맥레난에 따르면, 단순하게 싼 주식을 사는 간단한 상장 지수 펀드든 보다 정교하게 알고리즘 거래를 하는 헤지펀드든, 지난 10년 동안 보다 체계적인 “퀀트” 투자의 부상으로 기존의 시장 역학이 뒤틀리면서 가치 투자의 성과에 부담을 주었다고 한다. 일반적으로 금리가 높아야 더 큰 수익을 올리는 금융 부분에서 특히 더 그렇다.

잉커에 따르면, 금융위기 끝 무렵부터 가치주의 일반 주가 할인율이 이례적으로 낮았기 때문에 그 이후 저조한 성과로 이어진 밑바탕이 되었다고 한다. 일부 부문, 특히 기술 부문이 시장을 독과점하면서 이례적인 수익률과 지속적인 성장을 누린 것도 있다. 게다가, PBR 같은 전통적인 가치 지표가 쓸모 없어지고 있음도 지적한다. 많은 신흥 기술 기업들의 지적 재산권, 브랜드 그리고 종종 지배적인 시장 점유율은 물질적인 유형적인 자산처럼 기업의 대차대조표에 포함되지 않는다.

회계 처리 방식이 기업들이 실제 현금을 사용하는 방식을 따라가지 못하고 있습니다. 기업이 공장을 짓는데 많은 돈을 쓰게 되면, 장부 가치에 영향을 미칩니다. 하지만 그 돈을 지적 재산권 개발에 쓰면, 그 영향은 똑같지 않습니다.

결과적으로, GMO를 비롯한 많은 가치 지향 투자자들은 접근 방식을 바꿔야 했고, 자산 운용 방식을 다른 대체 지표와 기업의 보다 무형적인 측면에 더 집중해야 했다. 잉커는 “우리는 저평가된 것으로 보이는 주식을 사려고 하지만, 전통적인 가치주에 해당하든 아니든 더 이상 신경 쓰지 않습니다.”라고 말한다.

맥레넌은 가치 투자는 핵심 원칙이 바뀌지는 않았지만, 언제나 시대에 따라 진화해왔다고 지적한다.

가장 싼 축에 속하는 주식을 사야 한다는 맹목적인 생각은 버린 지 오래입니다. 우리는 기업별로 서로 비교해 가면서 투자합니다. 좋은 기업을 좋은 가격에 사는 것밖에는 다른 대안이 뭔지 모르겠습니다.

바겐 헌트

2000년대 초 닷컴 거품이 터졌을 때처럼, 혹은 1970년대 ‘니프티 50’ 주식이 투자자들의 낙관론을 정당화해주지 못하고 지상으로 추락했을 때처럼, 가치 투자가 다시 부활할 수 있을까?

지난 수십 년 동안 기업 지형이 분명하게 변했고, 과거에 가졌던 가치 투자의 힘이 무력화되었을 수도 있다. 지난 오랫동안 가치 투자자들이 다음번 경기 침체가 되면 가치 투자가 다시 빛을 발할 것이라고 자신 있게 예측했음에도 불구하고, 최근의 주식시장 반등은 주로 미국의 거대 기술 기업들이 주도하고 있다. 가치주는 경기 더 민감한 부문에 소속되는 경향이 있으며, 경기 침체 이후 가장 큰 세계적 불황 가능성을 감안할 때, 가치주의 전망은 유난히 어둡다.

지난주 발표된 AQR의 논문에 따르면, 가치 투자가 고전해 온 가장 일반적인 이론을 바로잡는다고 해도, 현재 가치주는 역사적인 수준으로 저렴하다고 한다. 애즈니스는 이렇게 말한다.

가치 투자를 네 명의 아이들과 오랜 자동차 여행을 하는 것에 비유하자면, 아이들이 “아빠 아직 멀었어?”라고 묻는 단계에 왔을 뿐이고, 가치 투자자들 아이들처럼 기다림의 짜증 세계에 들어와 있습니다. 하지만 확률적 측면에서 이제 가치 투자의 편에 유리하게 바뀌었습니다.

구원이 목전에 닥쳐 있을 수도 있다. 최근 며칠간 코로나 바이러스가 지난 10년 동안의 시장 추세를 아직 뒤바꿔놓지는 못했다는 사실이 나타나면서 가치주의 조심스러운 부활 조짐이 있었다. 경제가 침체에서 벗어나고 투자자들은 바겐 헌트에 나서면서 나타나는 조짐이다.

가치 투자자들은 결국 과거의 패턴이 다시 나타날 것이라는 믿음을 바꾸지 않고 있다. 와이코프는 가치 투자자들 사이에 흔히 돌아다는 말을 인용하면서 “가치 투자가 여전히 유용하냐고 묻는 것은 셰익스피어의 작품이 여전히 읽을만하냐고 묻는 것과 같습니다. 모두 인간의 본성에 관한 것입니다.”라고 말한다.

2008년 고담 에셋 매니지먼트를 설립한 그린블라트는 강의를 듣는 학생들이 가끔 가치 투자가 죽었는지 질문을 던질 것이라면서, 이제는 컴퓨터가 어떤 주식 투자자보다 훨씬 더 효율적으로 저평가된 주식을 선별할 수 있다고 주장한다. 그러면서 인간의 비합리성이 여전히 일정하게 유지될 것이며, 따라서 항상 대중과 반대로 하려는 이들에게 기회를 가져다줄 것이라고 말한다.

원칙적인 전략을 통해 기업의 가치를 평가하고, 적정 가치보다 낮게 거래되고 있는 기업을 매수한다면, 여전히 좋은 성과를 낼 것입니다. 시장에는 투자자들의 행동 편향이 난무하기 때문에, 시장은 항상 치기 좋은 공을 던져줄 것입니다. 20개의 공을 그냥 지켜봐도 상관없습니다. 몇 개면 치면 됩니다.

자료 출처: Financial Times, “Coronavirus crisis: does value investing still make sense?”

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