게리는 잠들 수 없었다. 침대에서 몸을 뒤척이면서, 거의 모든 것을 알아냈다고 생각했다. 그가 일하던 투자 회사에 수천만 달러를 투자하라고 권유한 한 회사에 어떤 문제가 있는지 알아낸 것이다. 머릿속에서 여러 단서들이 하나의 그림으로 맞춰졌고, 뭔가 잘못되었다는 경고음이 들렸다. 경영진이 수익을 조작해 실제보다 훨씬 더 크게 부풀렸고, 그 방식을 알아냈다.
2002년 1월
게리는 MIT에서 경제 및 컴퓨터 과학을 전공한 이후, 세계 최대의 뮤추얼 펀드 회사 중 한 곳에서 주식 애널리스트로 일을 시작했다. 그로부터 6개월 후, 회사는 그에게 그가 담당하던 기업들 한 곳인 특수 화학물질 제조 회사 OM 그룹의 신주 발행에 수천만 달러를 투자해도 되는지 판단해 달라고 요구했다.
처음에 그는 어떤 실수가 있었을 것이라고 생각했다. 왜 회사의 고위 투자 책임자인 베테랑 포트폴리오 매니저들이 자기같이 투자에 대해 그리 많이 알고 있지 못한 22살 애송이에게 의견을 구할 리 없다고 생각했다. 하지만 아니었다. 담당 애널리스트가 추천 결정을 내리는 것이 회사의 방침이었다.
테이블 너머로 크고 잘 차려입은 CEO 짐이 앉아 있었다. 그는 코발트를 원료로 특수 화학 회사의 장점을 설명하면서, 얼굴이 흥분으로 붉어졌다. 그는 그냥 원자재 회사가 아니라, 어려운 재료 과학 기술을 사용해 단 몇 곳에서만 생산할 수 있는 특수한 틈새 제품 회사라는 설명이었다.
“코발트 이야기라면, 원료는 어디서 구하고 있습니까?” 게리는 조심스럽게 물었다.
짐은 준비를 하고 있었다. 머리를 뒤로 빗어 넘긴 이마를 땀으로 번들거리면서, 코발트는 구리처럼 직접 채굴되는 것이 아니며, 다름 금속을 채굴하면서 부산물로 나오며, 최대 공급처는 콩고 민주 공화국이라고 차분하게 설명했다.
“독립 국가인가요?” 한 베테랑 포트폴리오 매니저가 불쑥 물었다.
주위 사람들은 약간의 긴장한 듯 웃음을 지었지만, 이 질문이 진지하게 물은 것인지 아니면 농담인지 분간이 안 되는 상황에서, 짐은 확실한 독립국이라고 답했다.
분명, 어떤 면에서는 좀 너무 과한 독립국이었다. 코발트는 광산 주변의 여기저기에 쌓여 있었고, 그중 가장 큰 더미를 “빅 힐(The Big Hill)”이라고 불렀다. 이 지역에서 무장 반군이 활동하고 있고, 서방 기업들이 정부의 보호를 잘 받지 못하고 있다는 점을 감안하면, 영업비용 중 일부가 “추가 보호 조치”를 하는데 들어가고 있었다. 게리는 약간의 긴장감으로 침을 삼켰지 만, 회의는 계속되었다.
CEO와 포트폴리오 매니저들에게 회계 지식을 보여주고 싶었던 게리는 짐에게 이 회사가 지난 몇 년 동안 어마어마한 수익 성장에도 불구하고 그에 합당한 현금 흐름을 창출하지 못했던 이유를 물었다. 짐은 질문을 아무렇지 않게 생각한 듯 성장에 투자하고 있기 때문이라고 답했다. 그 밖에 올해는 달라질 것이고, 향후 상당한 현금 흐름을 창출하게 될 것이라고 덧붙였다.
게리는 그에게 투자 기회를 잡을 수 있냐고 물었다. 그는 함박웃음으로 양손을 펼치면서, 다 된 거나 마찬가지는 뜻으로 “물론이지!”라고 단호하게 말했다. 게리는 향후에는 무엇이 달라지기 때문에 회사가 회계 이익에 맞게 엄청난 잉여 현금 흐름을 갑자기 창출할지 이해할 수 없었지만, 시간이 다 되어 회의는 마무리되었다.
짐이 떠난 후, 게리는 자기 자리로 가서 숫자를 두드려보고 생각에 잠겼다. 그는 여하튼 잉여 현금 흐름이 없었다는 것은 중요한 적신호라는 불안감을 지울 수 없었다. 그는 아니라고 생각했다. 어쩌면 아직 그런 회사들이 어떻게 되는지 배우는 과정인지도 몰랐다. 게다가 짐과는 거기에 대해 의견을 나누지 않았다. 회사의 수익으로 보면 주가는 그리 높지 않았기 때문에, 그는 더 많은 신주를 사들이라고 추천하기로 결정했다.
독일 성에서의 저녁 식사
그 해 말, OM 그룹 측에서는 독일 프랑크푸르트에서 투자자 설명회를 개최했다. 즐거운 행사였다. 벌어놓은 돈이 거의 없는 신출내기 대학 졸업생으로서는 유럽 여행은 생각할 수도 없었다. 게다가 다른 나라와 자신이 투자를 추천한 기업에 대해 더 많이 배울 수 있는 훌륭한 (그리고 합법적인!) 기회였다.
투자자 설명회 전날 밤, 회사 경영진은 게리 같은 기관 투자자들에게 훌륭한 저녁 식사를 제공했다. 장소는 한때 큰 성이었던 곳이었다. 성에 맞는 분위기를 만들기 위해 중세풍으로 식사 자리를 만들었다. 테이블 위에는 엄청난 고기가 놓였고, 도구는 커다란 칼 한 자루였다. MIT 재학 시절 “참 스쿨” 행사에서는 이런 식사 자리를 가르쳐주지 않았기 때문에, 게리는 식사 자리를 망치지 않기 위해 최선을 다했다.
게리는 식사 전 칵테일 테이블에서 회사 CFO와 얘기를 나눌 기회가 있었다. 그는 회사의 재무 상황을 더 많이 알고 싶어서 몇 가지 질문을 던졌다. 그는 미끼를 물지 않았고, 핵심을 찌르려는 게리의 시도를 교묘하게 피해 갔다.
다음 날 설명회에서 모든 숫자가 밝혀질 것이란 생각으로, 게리는 그냥 가족이 어떻게 지내느냐고 물었다. 그는 미소를 지으며, 플로리다에 새 집을 구했고, 그곳에서 즐거운 생활을 기대하고 있다고 말했다. 게리는 플로리다에 왜 매력을 느꼈는지 물으려다, 회사가 플로리다에서 어떤 사업도 하고 있지 않다는 사실을 떠올리고 예의가 아니라고 생각했다. 이후로 편안하고 즐거운 저녁을 보냈다.
다음날은 실망이었다. 투자 설명회는 온통 회사가 생산하고 있는 제품에 대한 이야기와 설명뿐이었다. 경영진의 말을 들으면 이 회사에 투자하게 된 것은 엄청난 행운이었다. 이 회사에는 앞으로 오랫동안 성장하는데 한껏 순풍이 불어주고 있었다. 그는 어느 정도 세부적인 사항과 재무 수치가 발표되리라 기대했지만, 아주 만족스러운 수준이 아니었다. 유감스럽게도, 회사의 스토리, 광대한 그림 및 장밋빛 청사진 빼고는 이런 것들을 뒷받침할 만한 어떤 숫자도 제공할 계획은 없었다.
분식 회계: 빅 힐
보스턴으로 돌아온 게리는 회사의 수익 보고서가 도착하길 학수고대하고 있었다. 회사는 눈부신 수익 성장을 달성했고, 미래 수익에 대한 애널리스트들의 예상치를 높이게 만들었다. 애널리스트에게 꿈의 회사였다. 주가는 상승했다.
오로지 게리만이 이상한 기분이었다. 다시 말하지만, 한 가지가 빠졌다. 잉여 현금 흐름. 게리는 CFO에게 전화해 보기로 마음먹었고, 수익 콘퍼런스 콜이 끝난 직후 전화가 걸려왔다. 회사의 스토리를 들을 필요가 없었기 때문에, 곧바로 잉여 현금 흐름에 어떤 변화가 있었는지 그리고 신주 발행 설명회에서 짐이 한 약속을 어떤 방식으로 이룰 예정인지 물었다.
CFO는 게리의 질문에 분명하게 짜증을 냈다. “월스트리트 애널리스트의 수익 예상치를 넘어선 것으로 충분하지 않습니까? 수익 예상치를 높인 것은 그분들 아닙니까? 주가도 올랐잖아요? 알고 싶은 게 성가신 잉여 현금 흐름 연금뿐인가요? 그는 확답을 피한 채 이렇게만 되물었지만, 그의 목소리에서 알 수 있는 메시지는 분명했다. 그는 현금 흐름이 창출되려면 시간이 걸리고, 그럴 수 있게 노력하고 있다고 무미건조하게 답했다.
게리의 투자 회사는 애널리스트들이 차례로 포트폴리오 매니저들에게 보고하도록 하고 있다. 포트폴리오 매니저는 각 애널리스트의 운명을 쥐고 있었고, 누구를 승진시킬지 누구에게 더 유망한 부문의 연구조사를 맡길지 누구를 화학 물질과 같은 부문에 영원히 붙잡아 둘지 결정할 권한이 있었다. 그들은 또한 회사의 경험 많은 투자자이며, 고객의 돈을 운용하기 오래전에 이미 애널리스트 업무를 경험했다.
게리가 차례가 되자, 한 베테랑 포트폴리오 매니저가 OM 그룹의 그간 상황을 알려달라고 요구했다. 그는 추정 상의 수익은 좋지만, 잉여 현금 흐름이 없다는 점이 우려된다고 답했다. 그 포트폴리오 매니저는 게리에게 더 많은 관심을 갖기 시작했고, 너그러운 태도를 보였다. 투자자 설명회는 어땠냐고도 물었다. 그는 회사 CFO가 막 플로리다에 대저택을 샀다는 소식 말고는 많은 정보를 얻지 못했다고 답했다.
그 포트폴리오 매니저의 미소와 너그러운 태도는 즉시 사라졌다. 그는 이마에 주름을 잡으면서 플로리다가 맞느냐고 물었다. “네, 플로리다 맞습니다.” “왜 플로리다 같은 곳에 집을 산 거지?”
그의 질문에 게리의 등골이 송연해졌다. “플로리다에서는 사기로 감옥에 가도, 집을 빼앗을 수 없다는 사실을 몰랐나? 즉시 그 회사의 재무 서류를 샅샅이 파악해 보게.” 게리는 즉시 자리로 돌아가 회사가 SEC에 매년 제출하는 10-K 보고서를 찾아 읽기 시작했다.
게리는 잉여 현금 흐름이 어디로 가고 있는지 파악하려고 했다. 회사가 손익 계산서 상에 수익을 보고할 때, 일정 기간 동안 수익이 잉여 현금 흐름을 대변해야 한다고 생각했다. 물론 일시적인 시간 차이로 인해 수익이 잉여 현금 흐름보다 높거나 낮을 수 있다고 설명할 수 있다. 하지만 수년 동안에 걸쳐 회사가 성장을 위해 막대한 투자가 필요했던 경우가 아니라면, 두 수치에 큰 차이가 나서는 안 된다.
수익과 잉여 현금 흐름 사이의 차이 대부분을 무엇 때문인지 알아내기까지 그리 오래 걸리지 않았다. 바로 재고였다. 그는 재고를 설명하고 있는 각주를 뽑아냈다. 모든 현금이 계속해서 들어가고 있는 부분은 원자재 라인이었습니다. 흥미로웠다.
더 늦어지면 안 된다는 생각에 게리는 다음날 OM 그룹의 경영진을 만나기 위해 독일로 떠나기로 했다. 게리는 내일을 위해 잠자리에 들었다. 누워서 쉬다 보면 퍼즐의 마지막 조각을 알아낼 수 있을 것으로 생각했다.
경영진과의 만남
함께 간 10명의 애널리스트는 푹신한 검은색 의자가 있는 커다란 회의실로 안내되었다. 모임을 주선한 모건 스탠리의 애널리스트는 CFO와 1시간 이어서 CEO와 1시간 동안 이야기를 나눌 수 있다고 말했다. 게리는 그중 나이가 가장 어렸지만, CFO와의 만남에서 제일 먼저 질문을 던지기로 했다.
게리는 경영진이 어떻게 회사 수익을 조작해 실제보다 훨씬 크게 부풀렸는지 파악했다고 99% 확신하고 있었다. 하지만 1년 차 애널리스트에 불과했다. “다른 1%는 무엇일까? 만일 내가 틀려서 같이 간 다른 회사 애널리스트들 앞에서 창피를 당하면 어쩌지?” 게리는 생각했다. 그리고 CFO에게 증거를 들이밀고 비난하지 않고, 법정에서 변호사가 하는 것처럼, 주장을 주고받으면서 논쟁을 이어가기로 했다.
게리는 부드럽게 시작했다. “최근 코발트 가격은 어떤가요?” 순진하고 누구도 토를 달 수 없는 듯 들렸지만, 여러 가지가 함축된 질문이었다.
CFO는 아주 편안한 미소를 짓고는 “지난 1년 동안 꽤 많이 떨어졌습니다.”라고 답했다.
물론, 게리는 이미 답을 알고 있었다. 따라서 다음 질문으로 넘어갔다. “재고 자산 회계에 LIFO(후입선출법)과 FIFO(선입선출법) 중 어느 방식을 사용하고 계시나요?”. LIFO를 사용하는 회사라면, 최근 원자재 구매 비용을 즉시 손익 계산서에 비용으로 기재하는 반면, 대차 대조표 상의 재고는 이전 가격으로 기재한다. 반대로, FIFO를 사용하는 회사의 경우, 이전 원자재 구매 가격을 현재의 비용으로 처리하고, 대차 대조표 상의 재고는 최근 구매 가격을 반영한다.
CFO의 입가에는 이내 미소가 사라졌다. “우리는 LIFO를 사용하고 있습니다.” 게리도 이미 알고 있었다.
“제품 생산에서 사용한 양보다 더 많이 코발트를 구매하고, 나머지는 재고로 처리하고 계시죠?”. 이 질문에 CFO는 긴장하는 모습이었다. 고개를 끄덕이면서, “그렇습니다. 우리는 저렴한 가격에 재고를 확보하려고 노력하고 있습니다.”
퍼즐의 마지막 조각을 맞출 시간이 왔다. 게리가 다음 질문을 시작하려던 찰나, CFO는 우호적 태도를 버리고 말을 끊었다. “충분히 질문하신 것 같네요. 다른 분께 질문 기회를 드리기로 하죠.” 보통은 그러는 게 맞고, 한 사람이 질문을 독점하는 것은 옳지 않았을 것이다. 하지만 지금은 정상적인 회의가 아니었다. 게리는 다른 문제로 주제가 바뀌기 전에 마지막 한 방을 날려야겠다고 생각했다.
다행히도, 반백의 업계 베테랑 프랭크가 끼어들었다. “게리의 질문에 계속 답해 주셨으면 합니다만. 어서요.” 나머지 애널리스트들도 고개를 끄덕였다. 때가 되었다.
“음, 제가 맞게 이해했다면, 코발트를 그렇게 많이 사들이지 않았다면, 매출 원가 계산에서 더 비싸게 사들인 재고 코발트를 사용할 수밖에 없었겠죠. 만일 그랬다면, 수익 보고치는 지금보다 훨씬 더 낮아졌을 것입니다. 우리에게 지금처럼 높은 수익을 보고할 수 있었던 유일한 방법은 잉여 현금 흐름 전부를 사용해 가격이 떨어진 코발트를 구매하고, 그런 다음 낮은 구매 가격으로 비용은 낮춘 한편, 수익은 부풀렸던 것이죠. 그리고 만일 실제로 잉여 현금 흐름을 창출했다면, 이전의 재고로 잡혀 있던 훨씬 더 비싼 이전 코발트 가격으로 회계 처리해야 했을 것이기 때문에 대부분의 수익은 사라져버렸을 것입니다. 이 말이 맞지 않습니까?”
CFO의 얼굴이 붉게 물들었다. 게리 옆에 앉아있던 T. 로위 프라이스의 애널리스트는 회의실 테이블에서 일어나 전화를 걸로 나갔다. 이렇게 회의는 끝났다.
결론
게리는 보스턴으로 돌아가기 전에, OM 그룹에 대한 추천을 “매수”에서 “매도”로 바꾼 리서치 보고서를 모든 포트폴리오 매니저들에게 보냈다. 그리고 도착하자마자 모두에게 매수 추천의 주된 이유였던 수익 보고치가 지나치게 과장된 것으로 밝혀졌고, 따라서 지금은 팔아야 할 때라고 설득했다. 그들 모두는 그렇게 했다.
회사는 5% 미만의 적은 손실로 투자를 끝냈다. 당시 주당 70달러 선에서 거래되던 주가는 몇 달 만에 4달러 수준까지 하락했다. 다행히도, 게리는 옆에서 관망하고 있었다.
2개월 후 게리는 최고의 매도 추천을 한 애널리스트에게 주는 상을 받았다. 부상으로 15,000달러의 수표도 있었다. 그에게는 큰돈이었다. 그는 자신이 상을 받을만한 가치가 있는지 확신하지 못했다. 하지만 그의 회의적인 성격과 꼼꼼함이 없었더라면, 회사를 난장판에 빠지게 만들고, 수천만 달러의 손실을 끼쳤을 수도 있었다.
교훈
투자에서 경험이 아주 중요한 데는 다 이유가 있다. 단지 배우기 위해 모든 가능한 모든 실수를 저지르고 싶은 사람은 없다. 때문에 게리의 경험을 나눈 것이다. 투자에서 문제가 생기지 않게 하려면 다음을 명심하기 바란다.
장기간 동안 수익보다 잉여 현금 흐름이 현저하게 낮은 회사는 의심을 가져봐야 한다. 그런 회사는 검증 가능한 투자를 하고 있어서 매력적인 수익률을 올릴 가능성이 없는 한, 거르는 편이 더 낮다.
경영진의 말을 믿지 말라. 대신, 그들의 행적에 주목하라.
숫자는 없고 모든 것이 스토리뿐인 회사를 조심하라. 스토리가 장황한 회사일수록, 그것을 뒷받침할만한 숫자가 없는 경우가 많다.
재무제표를 주의 깊게 읽어라. 물론 지루하고 따분한 일일지 모른다. 하지만, 너무 바빠서 각주까지 다 읽을 시간이 없다면, 조심하기 바란다. 그렇게 투자하다가는 스스로 큰 손실을 자초하게 될 수도 있다. 재무제표를 자세히 살펴보지 않아서 분식 회계에 걸려든다면, 탓할 것은 자신뿐이다.
투자에서는 언제나 가격이 중요하다. 게리는 주가가 폭락하기 전 70달러에서 매도 추천에 성공한 일에 너무 도취되어 있던 나머지, 신저가인 4달러에서 OM 그룹을 심각하게 재평가해 보지 못했다. 실수였다. OM 그룹의 주가는 다시 10배 이상 상승했다. 생각을 유연하게 하고, 상황과 가격이 바뀜에 따라 투자를 재평가해보기 바란다.
자료 출처: Behavioral Value Investor, “How I Spotted a Fraud (Before It Was Too Late)”
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