가치 투자는 단순히 PER 배수가 낮은 주식을 매수하는 것보다 더 복잡하다. 싼 주식은 대부분 이유가 있기 때문에 싼 것이다. 또한 그 이유가 합리적인 투자 대상에서 제외되는 결격사유이곤 한다. 주식의 가치는 과거가 아니라 미래를 기준으로 판단해야 한다. 이는 미래 성장성을 중심으로 한 성장주 투자자건, 기업 펀더멘탈을 중심으로 한 가치주 투자자건 상관없이 중요한 일이다.
언론에서 “가치주”라고 선전하는 주식 중 대부분이 실은 그렇지 않다고 해도 과언은 아니라고 생각한다. 장기적인 문제는 도외시한 채 싼 주가에 더 구미가 당길지 모르겠지만, 섶을 지고 불로 뛰어드는 꼴이 될 수 있다. 아주 드문 경우지만, 장기적으로 성장 전망이 좋은 기업이 일시적인 이유로 주가가 급락하는 때가 있다. 이런 종류의 주식이 바로 사야 하는 가치주다.
어떤 종류의 “가치주”를 피해야 할까? 비디오 게임 소매업체 게임스탑(GameStop)과 PC 및 프린터 업체 HP를 사례로 살펴보자
살아날 가망이 거의 없는 기업
게임스탑은 게임 콘솔과 CD를 판매하는 수천 개의 매장을 운영하고 있다. 중고 게임 CD 유통으로 큰돈을 벌었다. 이 사업이 바로 캐시 카우다.
앞으로 게임 콘솔 시장이 사라지는 일은 없을 테지만, 게임 CD의 경우 결국 운명을 맞게 될 것이다. 다운로드 시장이 이미 게임스탑의 사업에 영향을 주고 있으며, 게임 구독 서비스와 게임 스트리밍 서비스의 확산이 게임 CD 시장의 관에 못을 박게 될 것이다. 마이크로소프트는 디스크 드라이브가 없는 엑스박스 원(Xbox One) 게임 콘솔을 내놓을 예정이며, 알파벳의 구글은 곧 스타디아(Stadia)) 게임 스트리밍 서비스를 시작할 예정이다.
중고 온라인 게임 같은 것은 없다. 이는 게임스탑이 극복할 수 있는 상황이 아니다. 게임 콘솔을 온라인에 연결해 사용하는 추세가 확산될수록 게임스탑의 핵심 사업은 사양의 길로 접어들 뿐이다.
게임스탑의 2018 회계연도 주당 순이익은 2.75달러가 될 전망이다. 그렇게 되면 PER 배수는 4배 미만으로 떨어진다. 하지만 이 같은 수익마저 지속 불가능하기 때문에, 앞으로 게임스탑 주식이 장대 양봉을 만들 가능성은 낮다. 10년 전 같은 게임스탑의 모습은 이제 볼 수 없을 것이다.
오랜 기간 게임스탑의 주식이 싸게 보였지만, 지난 5년 동안 주가는 멈추지 않고 고점 대비 75% 이하로 떨어졌다. 싸 보이지만, 싸다고 다 똑같은 것은 아니다.
혼란이 무르익고 있는 기업
HP는 PC와 프린터를 판매한다. 매출 대부분이 마진이 낮은 PC 사업에서 발생하지만, 수익 대부분은 마진 높은 인쇄, 특히 잉크 및 토너 같은 소모품 판매에서 발생한다. HP는 비싼 소모품과 싼 하드웨어를 짝으로 판매하는 면도기/면도날 모델을 활용하고 있다. 이 전략은 아주 수익성이 높은 것으로 판명 났다.
하지만 HP의 이 캐시 카우도 혼란을 겪고 있는 모습이다. HP는 이번 회계연도 1분기에 인쇄 소모품 판매량 3% 감소라는 허를 찔렸다. 큰 문제가 아닌 것처럼 보일 수 있지만, 판매량 감소의 원인이 바로 문제다.
HP의 CEO 디온 와이슬러는 전자 상거래 시장의 성장하면서 다른 중소형 인쇄 소모품 제조업체들이 사업을 강화하고, 과거보다 더 빠른 속도록 더 나은 기술을 개발하는데 투자하고 있는 것이 그 이유라고 설명했다. 소비자들 역시 가격에 더 민감해졌고, 수익의 대부분을 부풀려진 가격에 의존한 기업에게는 문제가 된다.
가격 면에서 HP는 중소형 인쇄 소모품 제조업체들과 경쟁이 되지 않았다. 이제 그 가격 차이가 좁혀지고 있는 모습이다. 또한 소비자와 기업들이 점점 더 온라인 시장에서 물품을 구입하고 있지만, 오프라인 시장에 비해 온라인 시장에서 HP의 시장 점유율은 낮은 편이다.
HP는 올해 주당 약 2.17달러의 순이익을 창출할 것으로 예상되며, PER 배수는 9배에 불과하다. 하지만 이 미래의 순이익은 아직 출발 단계인 상황에서 분명하게 알 수 없다. 앞으로도 HP가 계속해서 프린터 잉크와 토너 가격을 높게 책정할 능력이 있을까? 의문이다. 면도기/면도날 모델도 효과가 사라지는 날이 온다.
HP가 처한 상황은 게임스탑의 곤경만큼 심각하다고 하기에는 거리가 멀다. HP 수익의 원동력인 고마진 사업이 침식될 가능성 만으로도 이 주식을 멀리할 충분한 이유가 된다.
자료 출처: Motley Fool, “Don’t Be Fooled by These “Value Stocks””
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