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투자자들은 많고 다양한 투자 방법을 사용한다. 하지만 그중 대부분이 장기적인 투자 성공을 거의 또는 전혀 보장하지 못할뿐더러, 되려 금전적 손실을 가져다줄 가능성이 상당히 높다. 또한 대부분이 일관된 투자 계획이 아니라, 투기 또는 전적으로 도박에 가까운 모습을 하고 있다.
투자자들은 대개 빠르고 쉽게 수익을 올릴 수 있다는 말에 유혹되고, 시장의 수많은 일시적 유행의 희생양이 된다. 이 책을 쓴 목적은 두 가지다. 1부에서는 투자자들 앞길에 놓인 수많은 함정에 대해 알아볼 예정이다. 많은 투자자들이 어느 지점에서 실수를 하게 되는지에 주목하면서, 그런 패자의 전략에서 벗어나는 법을 배우는데 조금이나마 도움이 됐으면 해서다.
책의 나머지 부분에서는 투자자들이 (가치) 투자 철학을 따를 수 있는 특별한 방법을 추천한다. 가치 투자, 즉 내재 가치보다 크게 할인된 유가증권에 투자하는 전략은 과거부터 오랜 기간 손실 위험은 제한해 주면서, 훌륭한 투자 결과를 가져다줬다. 이 책은 가치 투자의 철학을 설명하고, 그 이면에 있는 논리를 통해, 다른 투자 방법들은 실패하는 상황에서도 가치 투자만 유독 성공하는 이유를 설명할 것이다. 아마도 투자에서는 후자가 더 중요한 역할을 할 것으로 본다.
이 책의 시작을 가치 투자자들이 어떤 면에서 올바른 지가 아니라, 다른 투자자들이 어느 지점에서 실수를 저지르는지 살펴보는 것으로 시작한 이유는 수없이 많은 투자자들이 성공으로 가는 과정에서 최종 목적지에 이르지 못하고 길을 잃고 헤매는 모습을 지켜보았기 때문이다. 투자자들은 자기도 모르게 옆길로 새기 쉽다. 하지만, 꾸준히 원칙을 지키려는 부단한 노력이 필요하다. 따라서 다른 투자자들이 실수를 저질렀던 지점을 알고 미리 피하는 것이 투자 성공을 이뤄내는데 중요한 첫걸음이다. 사실 이것만큼 성공을 보장해주는 것도 없다.
몇몇 내 지인들처럼 여러분 또한 내가 왜 더 많은 사람들이 가치 투자자가 되도록 권장하는 책을 썼는지 궁금해할지 모르겠다. 또한 가치 투자 분야에 더 많은 사람들을 불러들이면, 그만큼 경쟁이 치열해질 테고, 그러면 내 수익률도 줄어들지 않겠냐고 생각할지도 모른다. 어쩌면 그럴 수도 있는 일지만, 내 생각에는 그렇게 되지는 않으리고 본다.
첫째, 가치 투자가 이 책에서 처음 소개되는 투자 방법은 아니기 때문이다. 나는 선배 가치 투자자들과 다소 다른 식으로 가치 투자를 소개하려고 노력했다. 또, 내 투자 철학이 다른 가치 투자자들과 다를 수도 있지만, 가치 투자에 대한 다양한 시각은 이미 다른 이들, 특히 50년 전 벤저민 그레이엄과 데이비드 도드 펴낸 “증권 분석(Security Analysis)”에 소개된 바 있고, 이미 많은 이들이 이 책을 가치 투자의 바이블로 여기고 있다.
이 위대한 책은 수 세대에 걸쳐 가치 투자자들의 길잡이가 돼주었다. 그 후 그레이엄은 가치 투자 과정에 대한 학문적인 설명을 줄인 “현명한 투자자(The Intelligent Investor)”를 내놓았다. 그레이엄의 제자이자 버크셔 해서웨이의 회장인 워런 버핏은 현존하는 가장 성공한 가치 투자자로 여겨진다. 그 또한 역시 셀 수 없는 글들과 주주 서한을 통해 자신의 가치 투자 철학을 논리 정연하고 훌륭하게 들려주고 있다. 버핏의 그런 현명한 조언에도 귀를 기울이지 않는 투자자들이 내 말에 귀를 기울리 없을 것이다.
사실을 말하자면, 미숙하거나 원칙 없는 수없이 많은 투자자들이 받아든 비참한 투자 성적표에 마음이 아팠다. 그들 중 다만 몇이라도 위험한 투자 방법을 버리고, 힘들게 번 돈을 지켜나가도록 고안된 건전한 투자 방법을 택하도록 설득할 수 있다면, 그걸로 만족이다. 그리고 만일 이 책이 투자자들의 행동에 좀 더 큰 영향을 줄 수 있다면, 기꺼이 내 투자 수익률이 줄어들더라도 충분히 감수할 의향이 있다.
어쨌든 이 책 하나만 읽으면 훌륭한 가치 투자자가 될 수 있으면 좋겠지만, 절대로 그런 일은 없다. 가치 투자에는 엄청난 노력, 대단히 엄격한 원칙, 그리고 장기간의 투자 시간 지평이 요구된다. 충분한 시간과 노력을 들여 가치 투자자가 되려는 의지와 능력이 있는 사람은 소수에 불과하며, 그중에서도 성공할 수 있는 올바를 마음가짐을 갖춘 이는 극소수일 뿐이다.
이 책에는 투자 성공이 보장되는 확실한 공식 같은 건 없다. 물론 세상에 그런 공식도 존재하지 않지만. 그보다 이 책은 청사진이다. 충분히 읽고 숙지한다면, 위험은 줄이면서 투자에 성공할 수 있는 가능성이 높아질 것이다. 합리적인 투자자라면 이것이 최선임을 이해하리라고 믿는다. 이 책은 투자에 관한 책이 아니라, 투자에 대한 생각을 담은 책이다.
대부분의 중학교 2학년 학생들이 수학 공부를 하는 것처럼, 일부 투자자들은 몇 가지 공식과 규칙을 외우면서 겉으로 똑똑한 척하지만, 실제로 자신이 무엇을 하고 있는지 이해하지 못하는 모습이다. 변화하는 금융 시장과 경기 사이클에서 장기적으로 성공하기 위해서는 몇 가지 규칙을 적용하는 것만으로 충분하지 않다. 투자 세계에서 그런 식으로 성공하기에는 너무 많은 것들이 너무 빠르게 변한다.
규칙 자체보다는 규칙이 왜 언제는 효과가 있고, 언제는 효과가 없는지를 알아야 하고, 그러기 위해서는 규칙 이면에 있는 이유를 이해해야 한다. 그냥 가치 투자가 효과가 있다고 주장할 수도 있지만, 이 책을 통해 여러분에게 가치 투자가 효과가 있고, 대부분의 다른 투자 방법은 그렇지 않은 이유를 보여주고 싶다.
만일 현명한 외계인들이 지구를 방문해 우리 금융 시장의 작동 방식과 행동을 들여다본다면, 우리의 지능에 문제가 있다고 의심을 품을 게 분명하다. 전 세계적으로 자본을 배분하는 금융 시장으로서 월스트리트는 여러 면에서 그저 거대한 카지노일 뿐이다. 월스트리트는 모든 거래에서 수수료를 선불로 받기 때문에, 경제를 위해 유용한 역할을 담당하는 것보다 거래량 확보에 더 관심이 있다.
연기금과 기부금 펀드들은 은퇴, 교육 및 자선 등에 쓰일 재원을 장기적으로 안전하게 키워나가야 할 책임이 있다. 그런데도 그들이 고용한 펀드 매니저들은 장기 유가증권을 단기적 기준으로 매매하는 데만 광적이 되고 있다. 업계 동료들보다 조금이라도 더 나은 수익률을 올리기 위해서다.
또한 수천억 달러의 자금이 기업의 내재 가치를 거의 또는 완전히 무시한 채 투자되고 있으며, 여기에는 종종 인덱스 펀드가 동원된다. 인덱스 펀드는 말로는 안전하게 시장 수준의 수익률을 추구한다고 하지만, 실은 심각한 손실을 모면하기 위한 방편일 뿐이다.
개인 투자자는 물론 기관 투자자 또한 기업의 내재 가치를 바탕으로 한 장기 투자를 외면하고 있다. 기관 투자자까지 그러는 데는 여러 이유가 있겠지만, 성과 압박, 월스트리트의 보상 구조 그리고 금융 시장의 광란 같은 분위기가 휘둘리기 때문이다. 그 결과, 투자자들, 특히 기관 투자자들은 다른 이들과 비교한 단기 성과에 매몰된 나머지, 일시적 가격 변동에 아주 민감하게 된다.
이렇게 다른 이들과 비교한 단기 성과에 매몰된 투자자들은 단기 수익률에 집중하며, 그러기 위해서는 시장의 최신 유행에 빠져들기 마련이다. 빠르게 높은 수익률을 올릴 수 있다는 유혹은 뿌리치기 어렵고, 많은 투자자들이 군중 행동에 휩쓸린다.
때문에 시장에서 투자자 최악의 적이 바로 자기 자신이 되곤 한다. 예를 들어, 시장 전반이 상승하고 있을 때는 수익에 대한 탐욕이 투자자들을 지배하면서, 투기에 나서게 하고, 낙관적 전망을 바탕으로 상당히 위험한 곳에 투자하게 하고, 위험은 무시하고 수익에만 집중하게 한다.
그 반대로, 시장 전반이 하락하고 있을 때는 손실에 대한 공포가 투자자들을 압도하면서, 기업의 펀더멘탈은 집어치우고 가격 하락에만 눈이 멀고 만다. 많은 투자자들이 모든 시장 환경에 맞는 성공 공식을 찾으려고 한다. 하지만 투자 성공은 수학 방정식이나 컴퓨터 프로그램을 얻을 수 없다는 것이 유감스러운 현실이다.
이 책 1부를 구성하는 1장부터 4장까지는 투자자들이 빠질 수 있는 함정에 대해 살펴본다. 1장에서는 투자와 투기 그리고 훌륭한 투자자와 그렇지 못한 투자자의 차이를 분석해 보면서, 특히 시장 가격이 투자자의 행동에 미치는 영향을 검토해 본다. 2장에서는 투자 업계가 단기 지향, 이해 충돌 및 일부러 전망을 높게 잡는 등의 수법으로 투자자들이 아니라 자신들의 이익 만을 어떻게 극대화하고 있는지 살펴본다. 제3장에서는 오늘날 금융 시장을 지배하게 된 기관 투자자들의 행동을 들여다본다.
제4장에서는 정크 본드에 대한 사례 연구를 통해, 1장에서 강조한 많은 함정을 설명한다. 정크 본드 시장의 급성장은 비판 능력을 잃어버린 투자자들의 공모가 아니었다면 불가능했다. 정크 본드 투자자들은 공짜 점심이라는 약속을 탐욕스럽게 받아들였고, 검증되지 않은 새로운 분석 방법을 기꺼이 수용했다. 투자 업계도 기관 투자자 사회도 이러한 문제 있는 투자가 범람하는 모습을 보고도 눈을 감았다.
투자자들은 정크 본드 광풍이 천 년에 한 번 있는 광기가 아니라, 역사적으로 탐욕과 공포를 오가는 투자자 심리의 일부임을 알아야 한다. 중요한 점은 단순히 정크 본드에 문제가 있다는 것이 아니라(분명 문제는 있지만), 투자자들이 충분히 피할 수 있었는데도 저는 실수를 교훈 삼아, 다음에도 불가피하게 생길 수밖에 없는 일시적인 시장 유행의 유혹에 빠지지 말아야 한다는 것이다.
다른 투자자들과 투기자들의 행동에서 배워야 두 번째 중요한 이유는 그런 행동이 종종 의도치 않게 가치 투자자들에게 좋은 기회를 가져다주기 때문이다. 예를 들어, 기관 투자자들은 종종 마치 거대한 거인처럼 행세하면서, 일부 유가증권을 내재 가치와 아무 상관없이 투매를 벌이기 때문에, 크게 할인된 상태를 조성되곤 한다. 또한 매수하기로 결정한 유가증권은 게걸스럽게 사들여서, 심하게 고평가된 상태로 만들기 때문에, 매도(그리고 공매도) 기회를 가져다준다. 한꺼번에 움직이는 습성이 있는 개인 투자자들 또한 일부 유가증권의 가격을 미친 수준까지 끌어올리면서, 다른 유가증권은 무시하거나, 무자비하게 던져버리곤 한 있다.
이 책의 2부인 5장에서 8장까지는 가치 투자의 철학과 실제를 탐구한다. 5장에서는 대부분의 투자자들이 왜 위험을 싫어하는지 그 이유를 살펴보고, 이러한 태도가 투자에 미치는 영향을 알아본다. 6장에서는 가치 투자의 철학과 안전 마진의 의미와 중요성에 대해 설명한다. 7장에서는 가치 평가에서 세 가지 중한 기초 1) 주식 선정을 위한 상향식 접근 방식, 2) 절대 수익률 지향 및 3) 수익률뿐만 아니라 위험도 분석해야 하는 이유를 살펴본다. 8장에서는 가치 투자자가 사용하는 주요 가치 평가 방법에 대해 설명한다.
이 책의 3부인 9장에서 제14장까지의 가치 투자 철학의 구현 방식인 가치 투자 과정을 설명한다. 9장에서는 연구조사 및 분석 과정을 살펴보면서, 가치 투자자는 어디에서 아이디어를 얻고, 그 아이디어를 어떻게 평가하는지 탐구한다. 10장에서는 기업 청산에서부터 기업 분할 및 위험 차익거래에 이르는 다양한 가치 투자 기회를 설명한다.
11장과 12장에서는 1) 은행의 IPO와 2) 부실 및 파산 유가증권 이 두 가지 특별한 틈새 가치 투자에 대해 살펴본다. 13장에서는 포트폴리오 관리와 거래 전략의 중요성을 강조한다. 마지막으로 14장에서는 자기 돈을 맡길 투자 전문가의 선택에서 필요한 몇 가지 인사이트를 알려준다.
가치 투자 원칙은 아주 단순해 보일지 모르지만, 대부분의 투자자들이 파악하거나 고수해 나가는데 어려움을 겪는 것 같아 보인다. 버핏이 자주 말하듯이, 가치 투자는 시간이 흐르면서 점진적으로 배워, 적용할 수 있는 개념이 아니다. 즉시 이해해 받아들이지 못하면, 시간을 들인다고 해서 배워지는 것이 아니다. 나는 운 좋게도 투자를 시작하면서 가장 성공한 가치 투자자에 속하는 마이클 프라이스와 고인이 된 뮤추얼 셰어즈의 막스 L. 하이네에게서 가치 투자 개념을 배웠다.
어렸을 때부터 주식 시장에 흠뻑 빠졌었고, 10대 때에도 종종 시장에 손을 댔지만(대단치는 않지만 수익을 내기도 했다), 막스와 마이크와 함께 일하면서 믿을 수 없을 만큼 귀중한 비밀을 알아가는 과정과도 같았다. 당시 배운 가치 투자에 비하면 이전에 했던 투자는 전부 그저 애들 장난 같아 보였고, 가치 투자는 논리를 절대 바꿀 수 없게 되었다. 실제, 일단 가치 투자 전략을 받아들이고 나면, 다른 모든 투자들의 행동은 마치 도박처럼 보이기 시작한다.
이 책 전반에 걸쳐서 투자 업계에서 현재 횡횡하고 특정 측면을 비판한다. 여기서 비판한 업계의 모습은 대부분 일반화된 현상이며, 개개인의 결점 때문에 빚어진 것이 아니라, 투자 업계의 구조적인 문제로 인한 것이다. 또한 이 책 여러 곳에서 다양한 투자 사례를 구체적으로 인용해 놓았다.
그들 중 대부분은 지난 9년 동안 우리 회사에서 우리 고객들의 자금을 운용하면서 경험한 실제 사례들이며, 실제로 꽤 많은 수익을 남겼었다. 하지만 수익이 초점은 아니다. 이 사례들을 포함시킨 목적은 지난 10년 동안 내가 경험했던 다양한 가치 투자 기회를 보여주기 위해서다. 길고 풍부한 사례들로 마지막 장을 장식하고 싶었지만 실패하고 말았다.
나는 가치 투자가 활기차고, 지적 도전이며, 끊임없이 변화고, 금전적으로도 보상으로 돌아오는 투자 원칙이라고 생각한다. 시간을 내 이 책을 읽으면서, 내가 왜 그런 생각을 갖게 됐는지 이해하길 바라는 마음이다.
월스트리트의 증권회사와 투자 은행의 부추김에 넘어간 많은 개인 및 기관 투자자들은 기업의 내재 가치를 무시하거나, 일부러 경시하면서, 주식을 오로지 주고받는 종잇조각으로 여기고 있다.
이러한 투자 펀더멘털의 무시는 때로 주식 시장에 전체에도 영향을 미친다. 예를 들어, 1987년 1월부터 8월까지의 엄청난 주가 상승과 이어 10월의 시장 붕괴를 생각해 보라. 세쿼이아 펀드의 윌리엄 루안 대표와 리처드 커니프 대표의 말을 빌자면, “1987년 1월 1일 이후 주가 상승이 논리적이었는지를 떠나, 미국 기업 전체의 가치가 8월 25일까지 44%까지 높아지지는 않았음이 분명하다. 마찬가지로, 미국 기업 전체의 가치가 10월 19일 하루 만에 23% 하락했을 가능성도 없다.”
결국 투자자들은 어느 편에 설지 선택해야 한다. 한 쪽에는 단순히 시장 심리에 올라타 겉 보이기에 불과한 안락함을 누리는 잘못된 선택이 있다. 이 길에서는 시장 참가자들 대부분과 어깨동무를 하고, 시장의 탐욕과 공포가 지시하는 대로 감정적으로 반응하고, 상대 수익률 대회에서 이기기 위해 단기에 집중해야 한다.
이 길을 걷는 투자자들은 점점 더 주식을 소금에 절인 돼지고기처럼 사고파는 상품으로 생각하게 된다. 이 과정에서 투자자들은 결국 다른 시장 참여자들이 무얼 할지 추측하는 시간을 들이게 되고, 그런 다름 그 사람들보다 먼저 나서려고 애쓰게 된다. 여기서 문제는 주식을 종잇조각처럼 거래하면서 단기간 높은 수익률을 올리게 되면, 운이 좋아 그런 것인지도 모르고 실력 때문이란 어리석음에 빠지게 된다는 것이다.
투자자들은 분명히 올바른 선택을 해야 한다. 하지만 그러기 위해서는 대부분의 투자자들은 할 수 없을 정도의 집념과 인내가 요구된다. 이 선택에는 내재 가치 분석이 들어있는 동시에, 주식을 해당 기업의 지분이라고 생각해야 한다. 내재 가치 분석(그리고 내가 추천하는 투자 전략)의 한 가지 형태가 바로 가치 투자라고 불리는 투자 방법이다.
가치 투자에 난해한 내용은 없다. 단순히 어떤 유가증권의 내재 가치를 결정한 다음, 그보다 크게 할인된 가격에 매수하는 과정이다. 정말로 간단하다. 가장 큰 도전 과제는 인내와 원칙을 유지하면서, 가격이 매력적인 경우에만 매수에 들어가고, 매력적이 아닐 때는 접근하지 않고, 대부분의 시장 참여자들을 삼켜버리는 단기적 주가 열풍을 피하는 것이다.
투자자 대부분의 초점은 가치 투자자들과 다르다. 투자자 대부분은 주로 수익률에 경도되어 얼마나 수익을 낼 수 있을 지에만 관심이 있지, 위험에는 거의 관심이 없으며, 얼마나 손실이 있을지는 뒷전이다. 특히 기관 투자자들은 대개 시장 전체나, 관련 시장 부문 또는 경쟁자들과 비교한 상대 수익률을 기준으로 자신을 평가하고 측정하고 있다.
이와 대조적으로, 가치 투자자는 자본 보존을 주된 목표로 삼는다. 따라서 가치 투자자는 시간이 흐르면서 자신의 분석이 틀릴 수도 있고, 불운이 생길 수도 있으며, 분석에 오차가 있을 수 있음을 인정하기 때문에, 이로 인한 상당한 손실을 방지하기 위해 안전 마진을 추구한다. 안전 마진이 필요한 이유는 가치 평가가 본디 불완전한 기술이고, 미래는 예측할 수 없으며, 투자자들은 실수를 저지르기 마련이기 때문이다. 안전 마진이란 개념을 고수하느냐 아니냐에 따라, 가치 투자자냐 손실을 염려하지 않는 투자자냐를 구분 지을 수 있다.
만약 미래의 시장 방향을 예측할 수 있는 투자자가 있다면, 굳이 가치 투자를 선택할 필요가 없을 것이다. 실제, 주가가 꾸준히 상승하는 강세장에서는 가치 투자가 보통 장애물 역할을 한다. 강세장에서는 소외된 유가증권은 인기 있는 것들보다 덜 오르는 경향이 있기 때문이다. 시장이 고평가돼가면서 유가증권의 가치를 충분히 반영하게 될 경우에도 가치 투자자들은 상대적으로 저조한 수익률에 시달리게 되는데, 그 이유는 적정 가치에서 미리 팔기 때문이다.
가치 투자자가 되기 위한 가장 좋은 시기는 시장이 하락하고 있을 때다. 이때는 추가 하락 위험이 중요한 시기이며, 시장이 계속 상승할 것이라고 생각한 투자자들의 과도한 낙관론이 벌을 받은 시기이다. 가치 투자자들은 하락하는 시장에서도 큰 손실로부터 보호해 줄 수 있는 안전 마진을 가지고 투자한다.
미래를 정확히 예측할 수 있는 투자자라면 시장이 막 오르기 직전에, 그것도 돈을 빌려서라도 최대한 투자할 수 있고, 시장이 하락하기 직전에 모두 팔고 빠져나올 수 있다. 또 이게 맞다. 하지만 안타깝게도, 실제로 그러한 능력이 없으면서도, 시장을 방향을 예측할 수 있다고 말만 하는 투자자들이 많다. 유가증권의 가격을 정확히 예측할 수는 없다. 이 사실을 알고 있는 투자자라면 어떤 투자 환경에서도 안전하고 성공적인 전략인 가치 투자를 받아들여야 한다.
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