왜 버크셔 해서웨이인가?

버크셔 해서웨이에 대한 얘기를 하다 보면, 버핏 이후 문제로 이어지곤 한다. 버크셔의 주식을 갖거나, 않거나 사람이나 궁금한 부분이다.


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너무 크다

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무엇보다, 현재 버크셔의 규모는 너무 커졌기 때문에 과거처럼 성장을 구가하기 어려운 실정이다. 5,000억 달러가 넘는 시가총액으로는 높은 성장률을 이어나가기 힘들다. 이 정도 규모의 시가총액은 오히려 성장의 장벽이 되곤 한다. 1999~2000년 많은 IT 회사들이 시가총액 5,000억 달러를 이룬 뒤 몰락의 길을 걸었다. 오늘날 이 장벽은 1조 달러로 늘어난 것 같다. 어쩌면 이들 1조 달러 짜리 기업들도 장벽에 부딪혀 무너질지도 모른다. 미래는 아무도 모른다.

어쨌든, 버크셔 해서웨이는 너무 커졌기 때문에 앞으로 시장보다 높은 수익률을 올리기가 점점 어려워질 전망이다.

버핏

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버핏翁의 지금 나이로 볼 때, 과거의 실적과 점점 더 멀어지고 있다. 지난 반세기 동안 엄청난 수익률을 올렸지만, 앞으로 50년 동안 그럴 가능성은 분명히 적다. 그렇다고, 버크셔 해서웨이가 그런 성과를 낼 수 없다는 말은 아니다.

버핏이 훌륭한 펀드 매니저를 영입해 주식 포트폴리오 운용을 맡기고 있지만, 그들과 버핏의 과거 실적과는 관련이 없다. 물론, 버핏보다 훨씬 더 작은 자본으로 훌륭한 수익률을 올리기는 했다. 그들이 물려받을 주식 포트폴리오는 2,000억 달러가 넘게 될 것이다. 이 정도 자금을 제대로 운용하기 위해서는 100억~200억 달러 수준의 기업에 투자해야 한다. 그리고 이 정도의 기업은 그리 많지 않다. 그들이 낚싯대 던져야 할 낚시터는 버핏의 지금 낚시터보다 그리 커질 가능성은 없다. 따라서 현재 버크셔의 규모로 버핏보다 더 높은 수익률을 올리는 일이 쉽지는 않을 것이다.

별로 좋지 않은 최근 수익률

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사람들은 최근 들어 버크셔 해서웨이의 수익률이 별로이며, 지난 5년 동안 시장보다 저조한 수익률을 올려다는 점을 지적한다. 지난 5년 동안 버크셔는 시장보다 아래와 같이 저조한 수익률을 기록했다.

2013년 - 4.0%
2014년 - 3.9%
2015년 - 2.3%
2016년 - 3.2%
2017년 - 2.7%

이를 두고 이제 버크셔 해서웨이가 우수한 수익률을 올리던 시대는 끝났다고 말하기도 한다.

하지만 여기서 놓치고 있는 사실이 있다. 2008년으로 돌아가 보면, S&P 500 지수가 - 37% 하락할 때, 버크셔 해서웨이는 - 9.6% 하락한데 그쳤다. 따라서 어떤 면에서, S&P 500 지수가 버크셔를 따라잡기 위해 엄청난 상승 랠리를 펼쳤다고도 볼 수 있다. 위와 같이 지난 5년 동안만을 보면 중요한 많은 정보를 누락시킬 수 있다.

그렇긴 해도, 버크셔 해서웨이의 슈퍼 성장 시대는 1998년 끝났다 쳐도, 그 이후로 꾸준한 성장을 유지해 온 것도 사실이다.

1980년 이후의 로그 차트를 보자. 1998년을 기준으로 확연히 다른 두 시대로 나누어짐을 알 수 있다. 1980~1998년 기간의 놀라운 수익률에 비하면, 1998~2018년 기간은 훨씬 더 겸손해졌다.


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버크셔 해서웨이의 주당 자산 가치(BPS)는 1980년에서 1998년 사이 연간 28%씩 증가했다. 반면 S&P 500 지수의 경우 18%로, 버크셔가 11% 더 높았다. 이 기간 동안 버크셔의 주가는 연간 33% 상승해, 지수를 15% 상회했다.

그 이후로 조금씩 평탄해지긴 했지만, 그렇게 나쁜 수익률은 아니었다.

버크셔 해서웨이 vs. S&P 500

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아래 차트는 다양한 기간 동안 S&P 500 지수와 버크셔 해서웨이의 수익률을 비교한 것이다.


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1965년 이후 버크셔는 빛나는 수익률을 올려 왔지만, 지난 5년은 좀 다르다. BPS 기준으로는 버크셔가 S&P 500보다 못했지만, 주가 면에서는 더 좋았다.

하지만 전체 기간을 놓고 볼 때, 대부분의 기간에서 버크셔가 주가 및 BPS 모두에서 좋은 성과를 보인 것으로 나타났다.

하지만 과거 5년과 10년 수익률을 들여다보는 것보다(물론 이것도 중요하다), 사이클을 통해 수익률을 살펴보는 것이 더 흥미롭다.

위 표 아랫부분은 (연말 기준) 다양한 시장 고점 이후 수익률을 보여준다. BPS 기준으로 버크셔는 1989년, 1999년 및 2007년 시장 고점 이후 지금까지 S&P 500 지수를 상회했으며, 대부분의 기간에서 주가 기준으로도 마찬가지였다.

1998~2018년 기간 동안 버크셔의 로그 주가 상승 추세가 1980~1998년 기간 동안보다 완만하지만, 그래도 연간 10%로 성장한 모습을 볼 수 있다. 반면 S&P 500 지수(배당금 포함)의 경우 주가 기준 3%, BPS 기준 2%였다. 이전과는 다르지만, 나쁘지도 않은 수치다. 이 정도의 성과를 기록한 펀드가 얼마나 있을지 모르겠다.

이렇게 버핏의 실적이 저조해졌다는 것은 사실이 아니었다.

1998년과 1999년 모두 재미있는 시기였지만, 1999년은 시장이 사상 최고치를 기록했던 해였고, 1998년은 이때를 마지막으로 버크셔의 슈퍼 성장 시대는 끝난 해였다.

왜 버크셔 해서웨이인가?

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규모와 버핏 이후의 잠재적 위험에도, 왜 아직도 버크셔, 버크셔 하는 것일까? 우선, 버크셔의 최근 성과는 생각하는 것처럼 나쁘지 않다. 여전히 대부분의 기간 동안 우수한 성과를 보이고 있으며, 특히 여러 시장 고점 이후에도 여전히 우수한 성과를 유지하고 있다.

버핏 이후의 위험에도 S&P 500 지수보다 버크셔에 투자하는 것이 더 안전한 이유가 있다. 우선 버크셔는 합리적이거나 어리석은 투자에 관여할 가능성은 낮다. S&P 500 지수에 투자할 때 가질 수 있는 것과는 다른 안정감이다. 이 지수는 시장을 반영하기 위해 거품이 낀 주식을 거품이 낀 주가라도 편입해야 한다. 하지만 버크셔는 단기 대형 주식이라고 해서 ‘어쩔 수 없이’ 매수하는 일은 없을 것이다. 이것이 버크셔와 S&P 500이 다른 점이다.

물론, 주가와 기업 품질에 대한 고집이 (지금과 90년대 후반같이) 특정 기간 동안 성과를 성과를 떨어뜨리는 요인일 수 있다. 하지만 대형주를 따라다니지 않는다는 점에서 더 안정감을 준다.

또한 아래 차트를 보자. 1980년 이후 S&P 500 지수와 버크셔/S&P 500 지수 비율을 나타낸 것이다. 버크셔가 S&P 500 보다 얼마나 효율적인 성과를 올렸는지 잘 알 수 있다.


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버크셔가 (1990년대 후반같이) 강세장의 끝자락에서 그리 좋은 성과를 기록하는 것처럼 보이지만, 약세장에서 상대적으로 훌륭한 성과를 보임을 알 수 있다. 보수적인 투자자에게는 아주 중요한 요인이다. 지금 주식 시장에 대해 어떻게 생각하든, 거품이 끼어있는 모습은 사실이며, 이 거품이 터지게 되면, 버크셔의 성과가 다시 한 번 두드러지게 될 것이다.

버크셔는 애플을 제외하고 FANG/FAANG 주식에 대한 노출이 전혀 없다. 또한 약세장이 시작되면, 엄청난 규모의 현금을 보유 중인 버크셔에게는 큰 기회가 될 것이다.

그렇다. S&P 500 지수와 다름없이 시장 위기 시에 버크셔의 주가도 50% 하락했다. 하지만 차트에 나타난 것처럼, 버크셔는 어려운 시기에도 상대 성과에서 피치를 올리게 될 것이다. 따라서 고점에서 저점까지의 하락률만 비교하면, 중요한 정보를 놓치게 된다.

한편, 2017년 주주 서한에서 밝힌 것처럼, 버크셔는 역사상 네 차례 큰 손실을 기록했다.


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놀라운 회복

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위 버크셔/S&P 500 지수 비율 차트를 다시 가져와 보자. 이 차트에서 상승 추세가 꽤 일관되고 선형임을 알 수 있으며, 1990년대 중반부터 지금까지 이어오고 있다.


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즉, S&P 500 지수 대비 버크셔의 성과가 아주 일관되게 좋았다는 말이다. 이 비율은 S&P 500 지수와 절대 성과 차이가 아니라, 우수한 성과를 보인 ‘비율’을 나타낸다.

이제 주가 대신 BPS를 기준으로 살펴보자. 1980~1998년 기간 동안 버크셔의 BPS는 연평균 28.2%의 증가율을 보인 반면, S&P 500 지수는 17.7%로 10.5%나 차이가 난다. 그 이후 버크셔의 BPS는 연평균 9.5% 증가한 반면, S&P 500 지수는 3.3%였다. 상대 성과도 크게 좁혀졌다.

하지만 비율로 보면 그렇지 않다. 1980~1998년 버크셔의 28.2%는 S&P 500의 1.6배이며, 1998~2017년의 9.5%는 1.5배가 된다.

따라서 앞으로 버크셔가 S&P 500 지수 대비 어떤 성과를 거둘 것 같냐고 물어본다면, 1.5배 더 좋은 성과를 보일 것이라고 답할 예정이다.

터무니없어 보일 수도 있다. 차트를 통해 결론짓는 것 위험한 일이지만, 흥미로운 건 사실이다.

저비용의 선택성

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버크셔가 지니고 있는 엄청난 현금에는 선택성이 있다. 금융 위기 이후 많은 펀드들이 현금 비중을 늘렸고, 지수보다 심각하게 저조한 성과를 올렸다. 실제 최악의 펀드 매니저는 금융 위기 이후 순매도로 돌아섰고, 오랫동안 계속해서 마이너스(-) 수익률을 기록했다.

분명 매도로도 돈을 벌 기회는 많다. 그리고 시장이 하락하면 매도로 수익을 올리고, 시장이 상승하면 이 수익을 매수로 돌려 더 많은 수익을 올릴 수 있다. 하지만 이 과정에서 꿋꿋이 신중하고 합리적인 자세를 견지하면서, 극복하기 어려울 만큼 심각한 손실에 잘 대체할 수 있는 사람은 드물다.

하지만 아직까지 버크셔의 수중에 엄청난 현금을 유지하고 있으면서도 성과에 큰 영향을 받지 않았다. 생각할수록 놀라운 일이다.

레버리지

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한편, 보험 부문과 기타 부분의 대차 대조표만 봐도 버크셔의 현금/현금 등가물의 규모는 970억 달러에 달한다. 이를 두고 사람들이 버핏이 약세장을 예측한 것이라고 말한다. 버핏이 투자 대상을 물색하는데 어려움을 겪고 있는 것은 사실이지만, 그렇다고 꼭 ‘약세론’을 펴고 있는 것은 아니다. 투자할 곳을 찾지 못한 것과 약세론(그리고 시장 하락을 예상하는 것)과는 차이가 있다.

대차 대조표 상 엄청난 현금과 단기 투자 중 채권의 규모는 180억 달러로 비중이 작은 것을 보면, 주식보다 채권에 투자하길 꺼리거나 싫어하는 것처럼 보인다. 보험 부문이 180억 달러 상당의 채권에 투자하고 있는 반면, 주식에는 2,000억 달러나 투자하고 있다. 이는 주식 시장을 약세로 보는 것이 아니라, 채권 시장을 약세로 보고 있는 것이 맞다.

주식에 대부분을 투자하고 있다고 해서 약세론이 아니라고 말할 수 없지만, 다른 점이 있다. 보험 회사를 분석할 때, 종종 투자 레버리지를 본다. 위험을 좋아하는 투자자는 주식에 투자된 주주 자본 비율을 본다. 기대 BPS 성장률의 큰 원천이기 때문이다.

여기서 버크셔의 투자 레버리지를 살펴보자.

우선, 2018년 3분기 말 현재 버크셔의 주식 포트폴리오의 가치는 2,190억 달러였다. 이에 반해 총 주주 자본(소수 주주 포함)은 3,790억 달러였다. 따라서 주식에 투자된 주주 자본 비율은 58%다. 어떤 다른 보험 회사들 보다 높은 수준이다.

버크셔가 많은 비상장 기업도 거느리고 있음을 기억해야 한다. 예를 들어, 철도, 유틸리티 및 에너지 부문의 다양한 기업들이 이전에는 상장 기업이었다. 이들이 여전히 상장되어 있었다면, 주식 포트폴리오에 포함되었을 것이다. 성장 잠재력만 놓고 본다면, 비록 상장되어 있지 않긴 하지만, 이들 기업도 기본적으로 주식 포트폴리오와 다르지 않다(전액 출자한 기업의 이점 등은 무시하자).

따라서 ‘레버리지’의 관점에서 이들 기업을 주식 포트폴리오에 추가할 수 있다. 이들 기업의 장부 가액은 960억 달러다. 금융 부문에도 비슷한 기업들이 있고, 240억 달러를 추가할 수 있다.

이를 전부 합산하면 버크셔는 3,390억 달러를 주식에 투자하고 있다. 여기에 총 주주 자본 3,790억 달러를 대입하면, 주식에 투자된 주주 자본 비율은 90%가 된다. 이것을 보면 절대로 약세론이 아니다.

여기에는 제조, 서비스 및 소매 부문은 포함시키지 않았다. 버크셔는 이들 부문에 대한 자세한 대차 대조표를 공개하지 않고 있지만, 2016년 이 부문의 버크셔의 지분은 920억 달러 정도였다. 이것을 추가하면, 버크셔는 3,790억 달러의 주주 자본 대비 4,310억 달러를 주식에 투자하고 있는 셈이 된다.

이것이 버크셔가 대차 대조표에 너무 많은 현금/현금 등가물을 보유하고 있어도, 시장보다 우수한 수익률을 올리고 있는 이유다. 그리고 버핏은 주식 시장의 하락을 내다보고 있지도 않다.

결론

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이렇게 버크셔 해서웨이는 여러 흥미로운 점을 지닌 회사다. 따라서 시장이 흔들릴수록 이런 흥미로운 점들이 더 빛을 발하게 될 것이다. 그리고, 시장이 혼란에 빠지더라도, 역사상 최고의 투자자가 현금의 ‘선택성’을 십분 발휘해 큰 손실을 피해 갈 가능성이 높다.

또한 사람들이 생각하는 것처럼 대차 대조표 상 엄청난 현금을 쌓아놓고 있다고 해서, 버크셔의 성과에 영향을 미치는 것도 아니다.

버핏 이후에도 버크셔에는 어리석은 투자를 하지 않을 강력한 합리성과 원칙은 남아 있을 것이다. 버크셔는 비트코인에 뛰어들지도 않았고, 거품이 낀 주식을 매수하지도 않았고, 시장 위기에 공포에 빠져 매도에 나서지도 않았다는 사실을 우리는 잘 알고 있다. 또한 투자자들의 상환 요구에 따른 두려움으로 분기마다 성과 압력을 받는 일도 없을 것이다. 이 모두가 버크셔에 장기적으로 투자할 만한 이유다.

또한 버크셔가 과거처럼 성장하지 못하고, 지수 대비 크게 우수한 성과를 내지 못하는 것처럼 보이지만, 이것은 일반적으로 시장 자체의 수익률이 낮아졌기 때문이며, 1998년 이후에도 시장 대비 버크셔의 상대 수익률은 여전히 뛰어났다.

버크셔 해서웨이에 투자한다는 것은 적어도 시장 수준의 수익률을 올리는 동시에, 현금의 선택성이 발휘될 날을 기다리는 것이기도 하다.

자료 출처: The Blooklyn Investor, “Why BRK?”


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