낮은 장부 가치가 오도되는 경우

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지난 10여 년 동안 장부 가치가 그 의미를 상실했다는 주장이 있다. 장부 가치가 아주 낮거나, 맥도날드처럼 마이너스(-)인 주식들이 시장보다 우수한 성과를 올리고 있기 때문이다. 과연 그럴까?​

시간이 흐름에 따라 기업의 영업이익 평가하는 PBR 같은 가치 평가 지표에 있어서는 우려할 만한 일이다. 예를 들어, 마텔(MAT)는 지난 몇 년 동안 손실을 지속해 왔으며, 결과적으로 이익 잉여금이 감소했고, 이로 인해 장부 가치가 하락했고, 유형 장부 가치는 마이너스(-)를 기록했다.​

하지만 이런 지표는 기업별로 맥락을 달리해 적용해야 한다. 즉, 어떤 기업에는 유용하지만, 어떤 기업에는 완전히 쓸모없는 경우도 있다. ​

다음에서 장부 치가 낮거나 마이너스(-) 일 수 있는 상황에 대해 알아보자.​

  1. 자사주 매입 프로그램 또는 배당금: ​

2017년 말 퀄컴(QCOM)은 307억 달러의 자기 자본을 보유하고 있었지만, 2018년 말 225억 달러 상당의 자사주 매입과 배당금 지급 35억 달러로 인해 10억 달러 미만으로 감소했다. 재무제표 상에서는, 현금과 단기 투자가 감소하는 동시에, 주주 보상 후의 누적 이익인 이익 잉여금도 감소하게 된다. 결과적으로 자산, 자본 또는 투자 자본에 기초한 지표 면에서 기업을 더 좋아 보이게 만든다.​

  1. 영업권 손상 검사: ​

영업권은 M&A 활동을 통해 창출되는 일종의 무형 자산으로 적정 가치보다 훨씬 낮게 기록된다. 영업권은 매년 손상 검사를 받는다. 가장 최근의 사례 중 하나가 제너럴 일렉트릭(GE)으로, 2018년 발전사업의 영업권 220억 달러 상각했다.​

  1. 사업 분할: ​

사업 분할이 장부 가치가 감소하는 가장 분명한 이유일 것이다. 사업 분할은 숨겨진 가치를 얻어내기 위해 진행될 수 있다. 예를 들어, 이베이(EBAY)의 장부 가치는 2014년 거의 240억 달러에서 2016년 페이팔(PYPL) 분할 후 거의 60억 달러로 감소했다. 결과적으로 두 주식 모두 훨씬 더 좋아졌다.​

  1. 부동산 소유 기업: ​

오라일리(ORLY)는 미국 최대 자동차 수리 부품, 공구, 소모품, 장비 및 액세서리 전문 소매업체 중 하나로, DIY 고객과 전문 서비스 공급업체에게 관련 제품을 판매하고 있다. S&P 500에서 최고의 기업 중 하나임에도 불구하고, 지난 10여 년 동안 시간이 흐르면서 장부 가치는 계속 하락하고 있다. 그 이유는 이런 기업은 부동산 투자 조합처럼 운영되고 있으며, 2018년 12월 31일 기준 영업 중인 5,219개 매장 가운데 오라일리가 직접 부동산을 소유한 곳은 2,119개 매장이며, 나머지 3,026개 매장은 부동산을 임대하고 있기 때문이다. 이렇게 오라일리는 거대 부동산 기업이나 마찬가지이며, 시간이 흐를수록 부동산 가치는 높아지지만 회계상으로는 감가상각 후 원가로 신고해야 한다. 이로 인해 비즈니스 모델과 비슷한 다른 기업에 비해 큰 오해를 불러일으킨다.​

  1. 무형 자산을 기반으로 한 기업: ​

소프트웨어 회사나 컨설팅 회사 등 인적 자본을 기반으로 한 많은 기업의 경우, 유형 자산이 적기 때문에 장부 가치가 낮거나 마이너스(-)가 되는 것이 일반적이다. 하지만, 루이비통으로 대표되는 LVMH(LVMH Moët Hennessy) 같은 기업의 경우, 그들의 브랜드 가치를 어떻게 정량화할 수 있을까? 가능한 과학적인 방법은 없다. 브랜드에 기반을 둔 기업의 경우, 장부 가치가 하락하는 모습을 흔히 볼 수 있다.​

  1. 기타 포괄 이익의 마이너스(-): ​

기타 포괄 이익이 마이너스(-)가 되면 장부 가치도 마이너스(-)가 될 수 있다. 기타 포괄 수익이 마이너스(-)가 되는 경우는 몇 가지가 있다. 첫째, 보유 채권의 미실현 손실의 변동하는 경우로, 특히 채권 보유량이 많은 보험회사에는 나쁜 영향을 미칠 수 있다. 둘째, 환차손이나 환율이 불리하게 변동하는 경우로, 다국적 기업에게 아주 불리한 환경이 될 수 있다. 셋째, 사원 퇴직 연금의 투자 포트폴리오 가치가 감소하는 경우, 이 또한 장부 가치를 감소시킬 수 있다.​

그렇다면 장부 가치는 어떻게 계산해야 할까? 기존의 규정된 정의 넘어서 정의할 수 있을까? ​

답은 주관적일 수밖에 없는데, 재무제표 상의 장부 가치는 기업이 보유한 자산의 진정한 가치와 거의 항상 일치하지 않기 때문이다. 한 걸음 더 나아가, 비록 정량화하기는 어렵지만, 높은 진입 장벽, 특허권 같은 넓은 해자, 정부 규제, 경쟁 감소, 수주 잔고 같은 요인들도 자본으로 취급돼야 한다. 장부 가치가 유용할 수 있지만, 항상 먼저 맥락에서 고려해야 한다. ​

결국 장부 가치가 낮거나 마이너스(-)라고 해서 가치가 파괴된 것으로 취급해서는 안 되며, 기업의 진정한 가치는 장부 가치에 있는 것이 아니라 현금 창출 능력에 있다.​

자료 출처: Micah Gerelnyam, “When Low Book Value Can Be Misleading”


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