테슬라의 자동차보다 회사의 미래에 대한 관심이 더 높아지고 있는 모습이다. 이 전기 자동차 회사는 기존의 투자 방법이 앞으로도 유용할지에 대한 뜨거운 논쟁을 불러일으켰다.
테슬라가 이런 논쟁의 중심에 서려고 했던 것은 아니지만, 두 명의 유명 투자자 그리고 테슬라 주식에 대한 서로 반대되는 입장이 충돌하는 것은 불가피했다. 한편에는 기존의 교범을 따르는 헤지 펀드 매니저 아인혼(David Einhorn)이 있다. 그의 펀드 그린라이트(Greenlight Capital)은 최소한 3년 전부터 테슬라 주식을 공매도했다. 지난 4월, 아인혼은 투자자들에게 테슬라가 위기에 처해 있고 일론 머스크는 절대 실패를 인정하지 않는다는 글을 올렸다.
반대편에는 족집게 투자로 유명한 우드(Catherine Wood)가 있다. 그녀는 최근 블룸버그 TV에 출연해 테슬라가 “믿을 수 없을 정도로 저평가된 상태”라고 밝힌 바 있다. 우드의 ARK 이노베이션 ETF에서 테슬라의 비중이 가장 크며, 약 12%를 차지하고 있다. 지금까지는 의심의 여지가 없이 그녀의 입장이 맞았다. 지난 4월 아인혼이 종말이 임박했다고 전망한 이후, 테슬라의 주가는 올해에만 76% 상승을 포함해 150% 이상 상승했다.
벤저민 그레이엄과 데이비드 도드가 1934년 투자 교범으로서 펴낸 “증권 분석”은 수익 성장 기록이 강하고, 부채 수준이 적당하며, 자산, 수익 또는 현금 흐름에 비해 주가 적당하거나 저렴한 회사에 투자하라고 말해왔다.
이런 잣대로 판단할 때, 테슬라는 투자하기에 재앙에 가까운 회사다. 수익을 낸 적이 없었을 뿐만 아니라, 커나가면서 손실은 더 커졌다. 테슬라의 연간 순손실은 지난 5년간 평균 10억 달러 이상이었다. 회사의 자산 대비 부채 수준은 다른 자동차 회사들만큼 높지 않지만, S&P 500 지수의 평균 회사보다는 훨씬 높다.
반면, 주가 수준은 싼 것과 거리가 멀다. 테슬라의 PSR은 5.3배로, S&P 500의 두 배다. PBR은 20배로 S&P 500의 5배다. PCFR은 55배로 S&P 500의 4배다. EV/EBITDA는 68배로, S&P 500의 5배다. 아인혼이 테슬라 주식을 공매도한 것이 어쩌면 당연한 일일 수 있다.
하지만 만일 이것이 테슬라를 잘못 생각해서 그런 것이라면? 우드에 따르면, 테슬라는 “기하급수적으로 성장하는” 회사이며, 신세대 파괴적 혁신 회사의 일원으로, 더딘 기존 회사들보다 폭발적인 수익 성장을 이뤄낼 것이라고 한다. 2019년 우드는 트윗을 통해 “테슬라의 경우, 향후 5년 동안 전기 자동차 판매량을 거의 20배로 증가시킬 것이며, 약 140만 대에서 2023년 2,600만 대가 될 것이다. 그러면 주식시장에서 테슬라의 비중이 엄청나게 커질 것이다.”라고 밝힌 바 있다. 다시 말해, 이런 기하급수적인 성장이 제대로 반영된다면, 지금의 주가는 저렴한 수준이라는 의미다.
성장 투자와 가치 투자 사이의 해묵은 논쟁에 끼어들 마음은 없지만, 그것 말고는 설명할 도리가 없다. 우드의 평가에 따르면, 테슬라를 엘리트 회사인 반면, 시장에 있는 대부분의 회사는 (성장주든 가치주든 불문하고) “밸류 트랩”에 빠져 있기 때문에, 뒤처지거나 사라질 운명이다. 따라서 기하급수적으로 성장하는 회사만이 다가오는 수익을 올릴 기회를 가질 뿐만 아니라, 다가오는 파괴적 혁신에서 중요한 피난처가 될 것이란 주장이다.
그러한 미래를 미리 보고 싶다면, NYSE FANG+ 지수를 보면 된다. 이 지수에는 테슬라, 아마존, 넷플릭스 및 페이스북을 포함하여 기하급수적으로 성장하고 있거나, 그런 성장이 예상되는 강타자들로 즐비하다. 이 지수는 나머지 시장보다 크게 우수한 성과를 보이고 있으며, 2014년 9월부터 지난 수요일까지 S&P 500보다 195% 더 앞서 있으며, 둔화될 조짐을 전혀 안 보이고 있다. 이 지수에 속한 회사를 제외하면, S&P 500의 성과는 아주 다른 모습일 수 있다.
테슬라 주식의 공매도로 인해, 최근 아인혼의 펀드는 저조한 성과에 시달리고 있지만, 그만이 기존의 투자 교범을 따른 대가를 치르고 있는 것은 아니다. 기존의 투자 방식에 집중하면 할수록 포트폴리오의 성과가 더 저조할 가능성이 크다. “AQR Capital Management”, “Dimensional Fund Advisors”, “WisdomTree” 또는 “Alpha Architect” 같이 기존의 투자 방식에 성실한 기관을 봐도 잘 알 수 있다. 그들의 한숨이 모든 것을 말해준다.
그렇다면 기하급수적인 성장이 단순한 유행인가 아니면 지각 변동일까? 이 둘을 즉시 구별하기란 거의 불가능한 일이다. “광란의 20년대,” “니프티 피프티,” “닷컴” 또는 그밖에 수많은 사례가 지금에서 보면 유행이었음을 알 수 있지만, 당시로선 유행인지 아니면 지각 변동인지 구분할 수 없었다. 왜냐하면 양측 전문가들의 주장 모두가 호소력이 있었고, 믿을 만했기 때문이었다. 가치 투자에 대한 연구로 유명한 다트머스 대학의 프렌치(Ken French) 교수조차도 최근 “가치 투자가 죽었는지 누구도 알 수 없다.”라고 밝힌 바 있다.
그럼에도 불구하고, 기존의 투자 교범은 과거의 모든 시련에서 살아남았다. 그렇다고 테슬라의 팬들이 틀렸다는 의미는 아니다. 역사가 적어도 어떤 지침이 된다면, 많은 파괴적 혁신 회사들이 실망을 안기거나, 다음 유행에 의해 혁신되었고, 시장은 균형을 잡았으며, 투자자들의 손에 다시 기존의 투자 교범이 들려지곤 했다.
자료 출처: Bloomberg, “Tesla Is a Stock-Picking Nightmare. Or Is It a Dream?”
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