아스바히는 버핏과의 대결에서처럼 컨센서스와 반대되는 행동도 두려워하지 않았다. 공매도 투자자라고 공매도만 하는 것은 아니다. 추세에 올라타서, 장기간 매수 포지션을 유지하기도 한다. 프레션스 포인트 역시 공매도가 과도한 주식을 사서 역학일 바뀔 때 이익을 내기도 한다.

한 예가 바로 하와이안 항공의 지주회사인 하와이안 홀딩스(Hawaiian Holdings)였다. 프레션스 포인트는 2013년 말부터 이 회사의 주식을 매입하기 시작했다. 당시 하와이안 항공은 미국 항공사 중 가장 심각하게 공매도 진행되고 있었다. 이 항공사의 펀더멘탈에 대한 절대적이고 근본적인 오해에서 비롯된 것이라고 아스바히는 생각했다.

하와이안 항공은 경쟁사들보다 확실한 우위를 점하고 있었다. 인프라가 호놀룰루에 집중되어 있기 때문에 고비용의 본토 대도시 거점 노선 운항 방식을 유지하던 경쟁사들보다 비용 면에서 우위에 있었다. 또한 도서들 간의 운항에 있어서도 약 26%의 시장 점유율을 유지하고 있어 본토 기반 경쟁사들에 비해 사실상 독점권을 지니고 있었다.

주가가 압박을 받게 된 계기는 3년 전 시작한 대규모 자본 투자 계획이었다. 신규 에어버스 A330 구입, 인프라 확충, 브리즈번, 베이징, 시드니, 오클랜드 등지를 비롯한 태평양 전역에 신규 노선 취항 계획이었다.

값비싼 한 수였다. 아스바히는 순 설비 투자 금액이 2012년 2억 9,100만 달러에서 2013년 3억 2,300만 달러로, 2014년 4억 2,200만 달러로 증가할 것으로 내다봤다.

그에 따라 주가 역시 큰 타격을 입으면서, 2014년 PER 배수는 고작 8.8배로 하락했고, 이는 미국 경쟁사들의 13.7배, 아시아 태평양 경쟁사들의 16.6배에 비해 큰 차이가 나는 수치였다.

하지만 아스바히는 에어버스 구매가 완료되고, 비싼 노선 확장이 효과를 보이기 시작하면, 순 설비 투자 금액 또한 2015년 2억 4,600만 달러, 2016년 1억 4,800만 달러로 줄어들 것으로 내다봤다.

즉, 아스바히가 쓰는 말로 “인위적으로 축소되었던” EBITDA 마진이 2014년 매출의 11.8%에서 2016년 17.2%로 다시 증가할 것으로 예상됐다. 그러면 순이익도 2014년 7,920만 달러에서 2016년 1억 7,430만 달러로 증가할 것이다.

하와이안 항공의 주가는 2014년 2월 10.20달러에서 연말 26.05달러로 두 배 넘게 상승했다.

켈로그를 겨눈 프레션스 포인트의 공매도 칼날의 수위는 점점 더 높아졌다. 아스바히가 미국 언론 광고의 아이콘 팝 타르트, 후르트 룹스 및 타이거 토니와 대결하는 양상이었다.

아스바히가 처음 관심을 가진 것은 켈로그의 경영진 교체였다. 지난해 CEO였던 존 브라이언트가 회계와 기타 사항에 변화 도입한 후, 50대 초반에 자리에서 내려왔다. 그 직후 CFO 론 디싱어도 자리에서 물러났다.

대중이 소금, 설탕 및 가공식품을 멀리하기 시작하면서, 공매도 투자자와 행동주의 투자자들은 캠벨 수프와 크래프트 하인즈 같은 포장 식품 회사들 주위를 어슬렁거리고 있었다.

대부분의 회사들 보다 켈로그의 실적은 우수했다. 아스바히는 올해 초, 미시간주 배틀 크리크에서 지난 10년 동안 회계 자료를 가져다 놓고 소위 “포렌식” 분석을 시작했다. 아스바히의 팀은 20명이 넘는 전직 임직원, 공급업체 및 업계 전문가를 만나 켈로그의 사업 변화에 대한 의견을 청취했고, 각종 보고서를 각주까지 샅샅이 뒤졌다.

프레션스 포인트는 켈로그의 실적이 분식 회계의 결과물이었다고 결론 내렸다.

프레션스 포인트에 따르면, 켈로그가, 예를 들어, 판매처에게 납기를 연장해 주는 조건으로 더 많은 물량을 주문하도록 유도함으로써, 매출을 10억 달러 더 과다 계상했다.

또한 켈로그는 공급처가 자사로부터 받은 지불 채권(소위 어음)을 제3자 은행에 팔 수 있게 하는 역 팩터링 계약을 추진했다. 켈로그는 이를 통해 공급처에 대한 결제를 지연시킬 수 있었고, 영업 현금 흐름을 부풀렸다는 것이 아스바히의 주장이다.

켈로그는 외상 매출 채권을 판매하고 있었고, 이를 통해 판매처의 납기 연장이 현금 흐름과 대차 대조표에 미치는 영향을 숨기고 있었다. 영업외 연금 증가와 여기서 발생한 경상 구조조정 비용으로 영업 이익률을 부풀렸다.

아스바히는 켈로그의 경영진 급여가 이 회사의 회계 조작(영업 이익률, 현금 흐름 및 매출)에 가장 큰 영향을 받는 수치들에 묶여 있다는 것도 우연이 아니라고 생각했다.

그 결과 2017년 매출은 2%, 영업 이익률은 3.2%, 영업 현금 흐름은 23.7% 과다 계상되었다는 결론에 도달했다.

아스바히는 켈로그의 새 CEO 스티브 카힐레인이 결국 배당금을 삭감하거나 신용 등급 하락을 면치 못할 것이라고 주장했다. 프레션스 포인트의 보고서는 켈로그의 주가가 약 35% 하락할 것으로 내다봤다.

아스바히는 카일레인이 임기를 깨끗한 백지상태에서 시작할 기회를 이미 놓쳤으며, 공매도 투자자들의 “회계 속임수” 주장을 계속해서 들어야 할 것으로 파악하고 있다. 결국 사실을 인정하고 결과를 받아들일 수밖에 없을 것이라는 게 그의 생각이다.

켈로그 측에서는 프레션스 보고서에 대한 논평을 거부했다. 하지만 지난 4월 개최된 주주 총회에서 한 참석자가 그에 대해 이렇게 물었다.

그들의 말이 헛소린가요?

카힐레인은 이렇게 답했다.

그들은 “숏 셀러” 입니다. 그들의 동기를 생각해 보시라고 말씀드리고 싶습니다.

주요 쟁점은 아스바히의 분석으로 인해, 켈로그의 경영진과 월스트리트에서 켈로그를 담당하고 있는 애널리스트들의 재평가를 불러일으키는 것이다. 아스바히는 이들이 자신의 조사 분석을 체계적으로 방해하고 말한다.

예를 들어, 지난 8월 모닝스타의 이 부문 담당자 에린 라쉬는 켈로그의 적정 주가 추정치를 74달러에서 81달러로 높였다. 아스바히가 예상한 것처럼, 켈로그가 실적 예상치를 낮춘 후에도, 라쉬는 81달러 추정치를 고수하고 있다. 라쉬는 1인용 프링글스와 치즈-잇츠에 대한 켈로그의 투자 확대를 높이 사고 있다.

아스바히의 생각은 회의적이며, 실적 부진의 진정한 이유는 1인용 제품에 대한 투자 확대가 아니라, 수년 간에 걸친 회계 조작 때문이라고 목소리를 높였다. 켈로그는 11월 12일 새로운 구조 조정 계획을 발표했다. 키블러와 페이머스 아모스를 포함해 과일 스낵과 쿠키 사업 부문을 매각할 예정이라고 한다. 아스바히는 이 계획이 배당금 삭감과 신용 등급 하락을 막기 위한 조치라면서, 이렇게 말한다.

켈로그가 현금을 끌어모으려고 애쓰고 있지만, 상황은 더 나빠질 것이다.

자료 출처: The Institutional Investor, “Cereal Killer”

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