투자 성공의 두 요소, 위험 관리와 시장 사이클의 이해 - 하워드 막스

​1) 위험을 관리하고 2) 시장 사이클의 현재 위치를 이해하는 것.

전설적인 투자자 하워드 막스(Howard Marks)의 말이다.

​막스는 운용 자산이 1,200억 달러 이상인 투자회사 오크트리 캐피털 매니지먼트의 공동 회장 겸 공동 설립자다. 그는 투자 업계에서 50년 이상 활동해왔고, 가장 뛰어난 가치 투자자 중 하나라는 명성을 얻었다.

막스는 최근 저서 “Mastering the Market Cycle(번역서: 투자와 마켓 사이클의 법칙)”에서는 시장 사이클을 다루고 있다. 제이슨 츠바이크(Jason Zweig)는 월스트리트 저널에 실은 서평에서 이렇게 쓰고 있다.

미스터 막스는 이 책을 ‘우리는 미래가 어떻게 돌아갈지 모른다.’라는 확신과 ‘시장 사이클의 현재 위치는 확인할 수 있다.’라는 믿음 사이의 일종의 줄다리기를 다룬 책이라고 말합니다.
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CFA 모임(CFA Society Portland’s Annual Investment Strategy Dinner)에 참석한 막스 자신 역시 청중들에게 이렇게 말한다.

우리는 시장에서 어떤 일이 일어날지 절대 알 수 없습니다. 하지만 결과는 확신할 수 없다 해도, 시장 사이클의 현재 위치를 이해하면 승산을 우리 편으로 만들 수 있다고 생각합니다.
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위험 관리

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막스는 전문 투자자가 해야 할 일은 위험 관리라고 믿는다.

시장에서 돈 벌기는 쉽습니다. 시장은 대부분의 기간 동안 상승해 왔기 때문에, 상승장에서는 특히 더 쉽습니다. 평균 이상으로 돈을 벌기 위해서는 다른 이들보다 특출날 필요는 없습니다. 단순하게 평균 이상으로 위험을 감수함으로써 그렇게 하는 사람들이 있기 때문입니다. 돈을 버는 과정에서 위험을 관리하느냐 아니냐가 훌륭한 전문 투자자를 구분하는 척도입니다.
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위험은 어디서 생기는가? 막스는 시장 사이클이 현재 어떤 위치에 있느냐에 따라 달라진다고 믿는다.

시장 사이클이 고점에 있을 때는 위험이 높고, 기대 수익률은 낮습니다. 반대로 시장 사이클이 저점에 있을 때는 위험이 낮고, 기대 수익률은 높습니다.
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막스는 시장 사이클의 현재 위치를 확인하는 것에만 관심이 있지, 거시경제적 전망은 따지지 않는다.

나는 거시경제적 전망을 믿지 않습니다. 이것이 내가 가장 강력하게 견지하는 시각 중 하나입니다.
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그 이유는 무얼까?

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막스는 워런 버핏이 들려준 조언을 소개한다. 어떤 정보가 가치 있기 위해서는 1) 중요한 정보여야 하고, 2) 쉽게 이해할 수 있어야 한다는 이 두 가지 조건에 맞아야 한다.

거시경제적 전망이 중요하지 않다는 말이 아닙니다. 요즘 들어 거시경제적 전망이 시장을 견인하고 있고, 과거 어느 시절보다 훨씬 더 큰 정도로 영향을 주고 있습니다. 따라서 아주 중요합니다. 하지만 내 생각으로 거시경제적 전망은 쉽게 이해할 수 없습니다.
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이어서 이렇게 설명한다.

경제, 금리, 환율 및 시장의 방향을 다른 이들보다 일관성 있게 더 잘 알 수 있는 사람은 존재하지 않는다고 생각입니다. 따라서 나는 예측하지 않기로 맹세했고, 우리 오크트리의 투자 철학 중 하나도 절대 거시경제적 예측을 바탕으로 투자하지 않는 것입니다. 그렇다고 우리가 거시경제에 관심이 없다는 말이 아니라, 우리의 접근 방식이 미래 예측보다는 현재를 읽는 데에 더 크게 의존한다는 뜻입니다. 시장이 어떻게 될 것인지, 아니면 시장이 어떻게 될지에 영향을 주는 가장 위대한 예언자가 있다면, 그 사람은 시장이 현재 다양한 사이클 중 어디에 있는지 아는 사람이라고 믿습니다. 그리고 우리가 시장의 극단에 있음을 알 수 있다면, 그에 맞게 포지션을 공격적으로 늘리거나, 방어적으로 줄이는 데 도움이 될 수 있다고 믿습니다.
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시장에서 빠져나가야 할 때인가?

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훌륭한 생각이다. 그렇다면 시장 사이클의 현재 위치는 어디일까?

막스는 청중들에게 2017년 여름부터 시작해 2년 동안 경고를 전해온 자신의 투자 메모를 기억하라면서 이렇게 말한다.

시장에서 빠져나가라고 말한 것이 아니었습니다. 시장에서 빠져나가야 할 만큼 부정적으로 말한 적도 없습니다. 하지만 더 주의를 기울이는 자세가 필요한 때라고 생각했습니다.
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그는 세 가지 이유를 열거한다. 1) 우리는 경제 회복의 후반부에 와있다. 2) 강세장이 진행 중이다. 3) 2017년 6월 당시, 주가는 비정상적으로 높은 PER 배수로 거래되고 있었고, 채권은 낮은 금리와 타이트한 장단기 금리차로 거래되고 있었다. 그러면서 이렇게 설명한다.

비상장 주식도 높은 배수로 거래가 이뤄지고 있었습니다. 부동산은 낮은 회수율로 거래되고 있었습니다. 이렇게 모든 것이 정량적 측면에서 자산 가격이 비싸다고 말해 주고 있었고, 따라서 나는 많은 시간을 정성적인 측면과 행동적인 측면을 살펴보면서 보냈습니다. 그리고 시장이 회의론이나 비관론보다는 낙관론과 믿음에 의해 지배되고 있다는 느낌을 받았습니다. 따라서 가격 수준면에서 정량적인 수치들과 행동적 측면에서 정성적인 지표들을 종합해 봤을 때, 주의를 요한다는 결과를 얻었습니다. 물론 지금은 장밋빛 전망이 어느 정도 꺾인 상황입니다.
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막스는 지난해 연말의 급락을 언급한다.

어느 정도의 시장 조정이 있었습니다. 낙관론 중 일부가 해소되었습니다. 1년 전만 해도, 시장이 급락하리라고 생각하는 사람은 없었습니다. 이제 그럴 가능성을 예상하고 있습니다. 실제로 시장에는 건강한 신호이며, 분명 12개월 전에 비해 현재는 어느 정도 조심성이 필요한 시점입니다.
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막스는 통찰과 인내심으로 유명하다. 10년 전 금융 위기 당시 그와 오크트리의 파트너 브루스 카시(Bruce Karsh)는 부실 회사채에 투자해 큰 성공을 거뒀다. 대부분의 펀드 매니저들이 투자자들이 빠져나가는 상황을 겪고 있었지만, 오크트리에는 자금이 밀려들어왔다.

​CFA 모임의 진행자 앨런 본드(Allen Bond)의 말처럼, 상황이 내 편이 될 때까지 장이 끊어질 것 같은 고통을 수없이 참아낼 수 있는 강한 배짱이 필요하다. 적어도 인내심이 필요하다.

어떻게 그런 인내심을 발휘할 수 있었습니까? 절차를 따른 것입니까? 성격 때문입니까? 다른 사람들이 도와주었나요?라는 본드의 질문에 막스는 이렇게 답한다.

인내심은 우리 사업에서 가장 중요한 것 중 하나입니다. 그리고 지적하고 싶은 것은 우리에게는 때때로 무슨 일이 일어날지 직감으로 아는 경우가 있습니다. 다만 그때를 알 수 없을 뿐이죠. 우리 사업에서 일어나는 중요한 일들 대부분은 펀더멘탈이 아니라 주로 우리 심리 변화가 그 원인입니다. 그리고 심리는 예측할 수 없는 것이고, 심리가 변하는 시점을 알 수도 없습니다.
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막스의 투자 메모는 월스트리트를 넘어 열광적인 팬을 거느리고 있으며, 메모를 읽어본 사람이라면 막스가 격언을 좋아한다는 점을 알고 있을 것이다. 실제 그는 본드의 질문에 속담으로 답한다.

1970년대 초 처음으로 배운 위대한 격언은 “시대를 앞서간다는 것과 잘못된 길로 간다는 것은 구분하기 어렵다.”라는 말입니다. 아시다시피, 우리 모두는 그런 경험이 있습니다. 을 했었죠. 나 역시 수없이 그랬던 것처럼, 우리는 그렇게 살아야 합니다. 뛰어난 투자자가 되고 싶다면, 가장 먼저 기꺼이 다른 이들과 달라야 합니다. 분명, 일반 투자자나 군중으로부터 벗어나야만 훌륭한 투자자가 될 수 있습니다. 그리고 그렇게 하려면, 기꺼이 잘못된 길로 갈 수 있어야 합니다. 군중과 똑같이 투자해서는 그들로부터 멀어질 수 없습니다. 마지막으로, 기꺼이 남들에게 잘못된 모습으로 비칠 수 있어야 합니다. 옳은 일을 한다고 해서 반드시 제때에 옳은 결과가 얻어지는 것은 아니기 때문입니다. 한 사람으로서 잘못된 모습으로 비치게 될 것입니다.
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그리고 인내심이 필요한 때를 이렇게 말한다.

자신이 결국 옳다는 것이 증명될 때까지는 인내심과 힘든 시기를 헤쳐나갈 수 있는 능력이 아주 중요합니다.
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하지만 고객을 대하는 입장이라면, 때로 인내심 가지라고 말하기가 쉽지 않다. 장이 끊어질 것 같은 시장 급락에 당황하지 않는 고객은 그리 많지 않다. (투자자로서) 인내심은 고객 교육과 밀접한 관련이 있다. 막스는 이렇게 말한다.

일찍부터 고객들에게 내가 틀릴 수 있음을 알려왔습니다. 현명한 처사였죠… 고객을 교육하고, 고객에게 준비시키고, 합리적으로 기대하게 하는 것이 우리가 해야 할 가장 중요한 일 중 하나입니다. 내게 가장 중요한 두 마디는 언제나 ‘나는 모른다.’입니다. 만일 어떤 고객이 나도 모르는 질문을 한다면, 그냥 모른다고 답합니다. 우리는 고객들에게 우리 자신 역시 불완전한 존재임을 알게 해야 합니다. 그렇게 하면, 힘든 시기를 이겨낼 수 있습니다.
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막스는 청중들에게 감정에 지배당하지 않는 것이 얼마나 중요한지를 상기시킨다.

워런 버핏을 시작으로 내가 아는 가장 위대한 투자자들은 감정에 지배되지 않는 침착한 분들이라고 생각합니다. 우리 사업에서 저지르는 대부분의 실수는 감정에 의한 실수입니다. 확실히, 시장 심리는 너무 급진적으로 변합니다. 이런 시장 심리에 빠지지 않으려면, 무엇보다 감정을 잘 조절해 군중 심리에 휩쓸리지 말아야 합니다.
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하지만 답을 모른다고 인정했을 때 고객에 대한 신뢰도가 떨어지지는 않을까? 그리고 아마도 가장 어려운 질문은 어떻게 감정을 조절해야 하는가?라는 질문일 것이다.

막스는 청중들에게 종종 마크 트웨인의 말로 잘못 알고 있는 경구를 들려준다.

우리가 곤경에 빠지는 것은 무얼 몰라서가 아니다. 알지도 못하는 것을 안다고 확신해서다.
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그러면서 이렇게 말한다.

어떤 까닭인지, 이 말을 떠올리게 되면, 아는 것처럼 버티는 것보다 솔직히 모른다고 인정하는 것이 더 쉬워집니다.
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막스는 감정에 대해, 투자에서 큰 실수와 큰 손실이 펀더멘탈의 변화가 아니라 심리나 감정에 의해 비롯된 것임을 인정하느냐 인정하지 않느냐는 질문을 스스로에게 물어보는 것이 출발점이라고 말한다. 만일 감정에서 비롯된 실수임을 인정한다면, 다음으로 그중 바른 편에 서는 것이 중요하다는 사실을 받아들이겠느냐고 물어야 한다. 마지막으로, 다른 사람들처럼 행동하게 된다면, 다른 사람들보다 더 좋은 성과를 낼 수 없다는 사실을 인정하는가?라는 질문을 해야 한다.

​분명히 대답은 “예”여야 한다. 막스는 이렇게 말한다.

우리 사업의 목표인 다른 사람들보다 좋은 성과를 올리기 위해서는 다른 사람들과 무언가 달라야 하며, 중요한 차이는 감정의 변곡을 억누르는 데서 시작된다고 생각합니다. 감정을 억누를 수 있는 사람이 그런 감정을 느끼지 못하기 때문이 아니라, 감정에 저항하기 때문에 그럴 수 있는 것입니다. 우수한 성과를 올리고 싶다면, 감정에 저항해야 합니다.
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그리고 감정에 저항한다면, 그리고 위험을 깨달아 대처하고, 시장 사이클에서 현재 위치를 이해한다면, 승산이 자기 편이 될 가능성이 높아집니다.

​자료 출처: Enterprising Investor, “Howard Marks, CFA: Getting the Odds on Your Side”

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