투자 과정에서 위험을 줄이는 일이 중요한 필수적 요소가 되어야 한다. 벤저민 그레이엄은 투자에서 위험은 가격 변동성이 아니라, 영구적인 자본 손실 가능성이라고 말하기도 했다. 하지만 지금까지도, 시장에서는 아직도 위험을 불확실성의 결과물일 뿐인 가격 변동성으로 정의하고 있다.
가치 투자자들에게 위험과 확실성의 차이를 구별할 수 있어야 한다. 유감스럽게도 그러기가 쉬운 일은 아니다.
이 기업이 실제 위험한 투자 대상인지, 아니면 불확실한 미래에 직면해 있을 뿐인지 결정하기 위해서는 많은 연구조사와 작업이 필요하다. 지름길은 없다.
또 하나의 문제는 불확실성이 낮은 기업에 투자한다고 해서 반드시 위험이 낮은 것은 아니라는 점이다. 전망이 밝고, 예측 가능해 보이는 기업이라고 해도, 다음 모퉁이에 무슨 일이 일어날지, 어마어마한 비밀을 감추고 있어서 나중에 재앙으로 변할지 누구도 알 수 없는 일이다.
그렇다면, 불확실성과 위험의 차이를 어떻게 결정할 수 있을까?
투자자 모니시 파브라이가 이 주제에 대해 여러 차례 글을 쓴 바 있다. 그리고 투자자들이 불확실성과 위험의 차이를 결정하는 데 사용할 수 있는 간단한 틀을 만들었다.
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파브라이의 접근 방식은 관심 있는 기업을 수치로 살펴보기에 앞서, 연구조사를 통해 해당 기업의 사업 내용을 알고 이해하는 데 바탕을 두고 있다. 한 가지 좋은 사례가 2000년대 초반의 스튜어트 엔터프라이즈였다. 당시 닷컴 거품으로 시장 대부분이 호황을 누리고 있었지만, 이 장례 사업 업체는 높은 부채 수준으로 어려움을 겪고 있었다. 파브라이는 2001년 이 기업에 대해 이렇게 말했다.
이유는 바로 스튜어트가 부채 수준이 높은 레버리지 기업이었기 때문이다. 2002년 상환을 앞둔 부채가 약 5억 달러였고, 2000년 7월까지도 이 부채를 어떻게 갚을지 분명한 해결책을 마련하지 못하고 있었다. 시장은 이 기업이 부채를 갚지 못해 파산 신청을 할 것이라고 우려했고, 즉시 주가를 (28달러에서) 2달러로 추락시켰다.
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파브라이가 보다 자세히 분석해 본 결과 이건 불확실성이 높은 것이지, 위험이 과도한 상황은 아니었다. 이후 24개월 동안 스튜어트가 부채를 크게 줄일 수 있고, 또 가능한 시나리오가 세 가지 있다는 게 이 가치 투자자의 결론이었다. 그리고 이들 모든 시나리오에서 스튜어트 엔터프라이즈는 저평가된 것처럼 보였다.
첫 번째 시나리오. 장례식장 50 내지 100곳을 매각해 부채를 상환하는 것이다. 이 장례식장은 기존 장례 서비스 자영업자들에게 인수한 것이기 때문에 긴급 상황에서 이들에게 요구하면 기꺼이 다시 사 줄 것으로 파브라이는 생각했다.
두 번째 시나리오. 이 기업의 현금 흐름이 예측 가능하고, 비즈니스 모델 또한 강력하기 때문에 은행들이 부채 상환 만기를 연장해 줄 가능성도 있었다.
세 번째 시나리오. 파브라이는 이 기업이 최악의 경우 무너지더라도, 장례식장을 전부 처분하면, 채권자들에게 빚을 갚을 수 있는 것은 물론, 주주들에게도 상당한 청산금을 지불할 수 있을 것으로 봤다.
이 세 가지 시나리오를 통한 파브라이의 결론은 다음과 같았다.
최악의 세 번째 시나리오라고 해도, 주가가 2달러까지 떨어진 것은 과도했다. 위 세 가지 시나리오 중 하나가 실현되면, 불확실성이 해소될 것이고, 주가는 주당 현금 흐름의 10배 또는 7~8달러까지 상승할 것으로 예상되었다. 파브라이 인베스트먼트 펀드에서는 2000년 3분기와 4분기에 걸쳐 스튜어트의 주식을 주당 약 2달러 선에서 매수했다. 못해도 2년 안에는 주당 4달러 이상으로 빠져나올 수 있을 것으로 봤다.
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간단히 말해서, 스튜어트의 당시 상황은 불확실성은 높았지만, 영구적 자본 손실 위험은 낮았다. 실제로, 이 기업은 2001년 초 일부 장례식장을 매각하기로 결정했고, 주가는 9개월도 안돼 파브라이의 목표치인 4달러로 100% 상승했다.
아주 드문 상황이긴 하지만, 가치 투자자들이 활용할 수 있는 완벽한 기회가 무엇인지 잘 보여준다. 파브라이는 이렇게 말한다.
월스트리트에서는 위험과 불확실성을 구분하지 못했고, 양자 사이를 혼란스러워했다. 버핏과 그레이엄 같은 현명한 투자자들은 미스터 마켓이 지니고 있는 이러한 장애를 활용해 수십 년 동안 엄청난 수익률을 올리곤 했다. 때때로, 시장에서는 스튜어트같이 위험은 낮고, 불확실성은 높으며, 수익률 가능성을 갖춘 기업이 나타날 것이다. 이 세 가지 특징 모두 갖추고 있는 기업에 투자한다면, 만족할 만한 수익률을 올릴 수 있을 것이다. 미스터 마켓의 장애를 활용할 줄 알아야 한다.
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자료 출처: Guru Focus, “Determining Between Risk and Uncertainty”
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