1부 “덜 멍청하기만 해도 더 나은 투자자가 될 수 있다.”에서 계속
워런 버핏과 마찬가지로, 찰리 멍거 역시 가치 투자자의 아버지 벤저민 그레이엄의 가르침을 바탕으로 우리에게 훌륭한 투자 통찰을 전해주었다. 실제, 그레이엄이 없었다면, 멍거옹과 버핏옹 모두 꽤 평범한 투자자로 머물렀을지도 모른다.
트렌 그리핀은 “워렌 버핏의 위대한 동업자 찰리 멍거” 2장에서 그레이엄의 4대 투자 원칙과 멍거옹의 관계를 설명한다. 4대 원칙은 다음과 같다.
- 주식을 기업의 지분으로 생각하라.
- 내재가치 대비 크게 할인된 경우에만 주식을 매수해, 안전마진을 확보하라.
- 미스터 마켓을 주인으로 섬기지 말고, 종으로 삼아라.
- 합리적이고, 객관적이며, 냉정하라.
주식은 기업의 지분
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멍거옹이 이 원칙을 강조하는 이유는 기업 가치 평가의 출발점이라고 생각하기 때문이다. 장차 투자자가 되고자 하는 사람이라면 기업의 펀더멘털은 물론, 기업 전부를 인수한다고 했을 때 투자자가 알아보는 것처럼 기업에 대해 알아 나가야 한다. 그런 다음 질문에 답할 수 있어야 한다.
• 그 회사가 파는 물건은 무엇인가?
• 누가 고객인가?
• 누가 경쟁자인가?
• 어떤 핵심 지표들이 해당 기업이 창출하는 가치를 알려주는가?
즉, 멍거옹은 주식을 사려고 할 때 상향식 조사를 하라고 말한다. 그러면서 기업의 전체 수명 동안 들어올 현금 흐름의 현재 가치는 물론, “높은 자본 수익률(ROC)를 꾸준히 유지할 수 있을지”에 대해 꼼꼼히 따져봐야 한다. 그리핀은 성공한 그레이엄식 가치 투자자는 훌륭한 탐정을 닮았다면서, 항상 상향식으로 과거의 성과를 가져다준 단서와 현재에서의 의미를 추론한다고 말한다.
또한 그레이엄식 가치 투자자는 단기적 예측을 피하고, “인간의 감정적인 군중 행동”으로 주가가 급등한 주식에는 접근하지 않는다. 그레이엄의 철학을 추구하는 투자자라면, 이런 주식은 “파악하기 힘든” 목록에 집어넣고, 대신 훨씬 더 평가가 쉬운 주식에 집중한다.
만일 단기적 예측에 따라 투자 결정을 내린다면, 투자가 아니라 투기를 하는 것이다. 멍거옹은 이렇게 말한다.
인간은 어떤 상황에서 마치 레밍스처럼 어리석게 군중을 따라 움직이는 경향이 있다. 따라서 똑똑한 이들 역시 아주 어리석은 생각과 행동을 보이는 이유가 바로 이 때문이다.
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저자는 멍거옹도 동의할 것이라면서, 또 하나의 유명한 가치 투자 원칙을 제시한다. “하워드 막스는 그레이엄식 가치 투자자는 앞으로 어떻게 될 것이냐가 아니라 지금 자신이 알고 있는 것에 집중한다고 조언한다. 왜냐하면 현재의 데이터는 많은 반면, 미래의 데이터는 전무하기 때문이다.”
그레이엄식 가치 투자자는 질문에 답하기 어려운 주식은 피하고, 쉬운 주식에 집중하고, 지금 있는 데이터를 바탕으로 투자 결정을 내리기 때문에 그만큼 성공할 확률이 높다. 흥미로운 일례로, 멍거옹은 금을 사지 않는데, 그 이유는 상향식으로 가치를 평가할 수 없으며, 금은 이자나 배당금 같은 수익을 만들어내는 자산이 아니기 때문이라고 한다.
세스 클라만은 기업의 지분으로 주식의 가치를 평가할 때, “사적 시장 가치(private market value; PMV)”로 얼마를 지불할 의향이 있는지 생각해 본다고 한다. GAMCO 인베스터스에서는 사적 시장 가치를 이렇게 정의한다.
사적 시장 가치(PMV)란 정통한 산업 전문가가 특징이 비슷한 자산을 구입하는 데 지불하게 될 가치를 말한다. 우리는 대차대조표에 기록된 것은 물론 기록되지 않은 자산과 부채 및 잉여 현금 흐름을 정밀하게 조사해 PMV를 결정한다. 또한 다른 이들은 어떻게 생각하고 있는지 알아보기 위해, 발표되어 있는 가격 수준과 이전 거래 가격도 조사한다. 우리의 투자 목표는 고객들에게 ‘물가 상승률 + 10%’의 연평균 수익률을 안겨주는 것이다.
#내재가치 대비 크게 할인된 경우에만 매수하라
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멍거옹은 2003년 웨스코 파이낸셜 주주총회에서 “그레이엄이 개척한 안전마진이란 계율은 영원할 것”이라고 주장했다.
그레이엄은 ‘현명한 투자자’에서 “바람직한 투자의 비밀을 두 단어로 압축해 보라고 한다면, 우리의 모토인 ‘안전 마진’이라고 조심스레 말하고 싶다.”라고 밝혔다.
그레이엄은 내재가치를 현재 가격과 평가 가치 사이의 차이라고 정의한다. 평가 가치는 미래의 현금 흐름을 현재 가치로 평가한 것이며, 시장이 제시하는 가격보다 평가 가치가 월등히 높을 경우에만 매수에 들어가야 한다. 모든 가치 투자자는 저마다의 생각이 있고, 심지어 주식마다 다 다르기도 하지만, 대부분 내재가치 대비 40% 내지 60% 낮은 가격의 유가증권을 찾는다.
클라만은 안전마진을 기준으로 저렴한 가격에 매수한 다음 기다리는 것이라고 그레이엄식 가치 투자를 요약한다.
안전마진은 고속도로를 운전하면서 앞 차와 안전거리를 유지하는 것과 비슷한 개념이다. 이 운전자와 그레이엄식 가치 투자자 모두 안전마진과 안전거리를 확보하고 있으므로, 시장과 앞 차의 행동을 예측하려고 하지 않아도 된다. 이런 안전마진이란 개념은 단기적 예측같이 어려운 일을 하지 않는다는 멍거옹의 철학과도 맞아떨어진다.
멍거옹은 “토목 분야에서 기술자들은 상당한 안전마진을 확보해 둔다. 하지만 금융 산업에서는 안전에 신경을 쓰는 사람은 드물다. 가격이 계속 상승시키는 데만 관심이 있다.”라고 말한 바 있다.
미스터 마켓을 종으로 삼아라
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그레이엄이 아주 잘한 일 중 하나가 “미스터 마켓”이란 단어를 만들어 주식 시장을 더 잘 이해할 수 있게끔 해준 것이다. 미스터 마켓은 종잡을 수 없는 인물로, 매일 무작위 한 가격을 들이밀면서 주식을 사라거나 팔라고 권한다. 즉, 미스터 마켓은 시장의 감정적인 측면을 잘 보여주며, 하루는 우울증에 암울해하고, 다음 날은 도취증에 걸려 행복해한다.
미스터 마켓이 우울증에 걸린 날은 할인된 가격을 부르고, 행복에 빠진 때에는 과대평가된 가격을 제시한다. 그레이엄식 투자자는 당연하게 미스터 마켓이 우울증에 걸렸을 때 사고 싶어 하고, 행복해할 때 팔고 싶어 한다. 하지만 기업의 기초 상태가 탄탄하게 변하지 않는 한 미스터 마켓의 단기적인 변덕은 무시하는 것이 좋다.
따라서 멍거옹은 모든 필요한 정보가 모든 투자자들에게 알려져 있기 때문에 투자자가 시장을 이길 수 없다고 가정하는 효율적 시장 가설을 어느 정도까지만 받아들인다. 멍거옹은 시장은 대부분 동안 효율적이지만, 다소 효율적일 때와 완전히 효율적일 때 간에 생기는 차이가 자기 같은 투자 업계의 “상위 3 또는 4%” 사람들에게 커다란 기회를 준다고 믿는다.
이성적이고, 객관적이며, 냉정하라
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멍거옹은 종종 성공한 투자자의 가장 훌륭한 특징은 이성적으로 생각하고, 이성적인 투자 결정을 내릴 수 있는 능력이라고 말하곤 한다. 합리성은 심리적, 정서적 오류에 대한 최고의 해독제라고 그는 믿는다.
하지만 이성적인 되는 것은 간단한 일도, 쉬운 일도 아니다. 그레이엄식 가치 투자자는 다른 사람들의 행동을 예측하려고 애쓰는 대신, 이성적 행동에 방해가 되지 않도록 행동하려고 끊임없이 노력한다.
투자자는 레고를 조립하는 것처럼 가장 단순하게 한 단계씩 전진해 나가야 하며, 그러기 위해서는 체크리스트를 작성하는 것 같은 방법이 도움이 될 수 있다. 이런 방법의 가치는 대부분의 실수를 피하는 데서 생겨난다.
그리핀은 이 책의 나머지 대부분에서는 이 네 번째 원칙에 집중할 것이라고 밝힌다.
(3부 세상을 살아가는 지혜에서 계속….)
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